La crisis de los tres años: Bruselas admite que la pandemia económica va para largo

La recuperación económica tendrá que esperar. Bruselas ya cuenta con que hasta mediados del año 2022 la Unión Europea no volverá a los niveles de actividad previos a la pandemia y, lo que no es menos relevante, la inversión no se recuperará hasta pasados los próximos dos años, pese a los ingentes planes de estímulo fiscal y monetario diseñados en los últimos trimestres. Algo que puede explicar que la Comisión se haya decantado, finalmente, por prorrogar un año más la suspensión de las reglas fiscales.

Los servicios técnicos de la Comisión Europea llegan a esta conclusión en un documento recién sacado del horno en el que recuerdan que la UE arrastra viejos achaques derivados de problemas estructurales, como el envejecimiento y los escasos avances en productividad, que ayudan a deprimir los tipos de interés y, por lo tanto, la rentabilidad de muchas inversiones. Es decir, un panorama muy parecido al de Japón desde hace décadas, y que se manifiesta en el hecho de que el diferencial entre la tasa de interés implícita de la deuda pública (dividiendo los intereses anuales pagados por el volumen medio de deuda a lo largo del año) y la tasa de crecimiento del PIB nominal (con inflación) ha ido disminuyendo desde la década de 1980 en muchas economías avanzadas.

Estos factores, según sostienen los técnicos de Bruselas, dan como resultado una disminución del potencial crecimiento de las economías europeas y una mayor disminución de los tipos de interés 'libres de riesgo', lo que empuja a la inversión por debajo del nivel de ahorro deseado. Entre otras razones, porque la última recesión ha alentado un desapalancamiento de los agentes económicos que ha acelerado un descenso de los tipos de interés, como la propia globalización.

En consecuencia, asegura el documento, a pesar del aumento de niveles de deuda pública, las reducidas tasas de interés, junto a un aplanamiento de la curva de rendimiento, han desplomado el coste del servicio de la deuda pública en todos los Estados, lo que ha animado a los gobiernos a endeudarse. Es decir, una especie de espiral diabólica que atenaza el crecimiento económico.

El documento recuerda que este escenario ha provocado desde hace tiempo un acalorado debate entre economistas que se resume en el célebre estancamiento secular planteado en su día por el exsecretario del Tesoro de EEUU Larry Summers, cuyo análisis, dice el informe, ha sido avalado científicamente por diferentes estudios académicos.

Comportamiento anómalo

Otras teorías, como la del expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke, han encontrado en el exceso de ahorro el comportamiento anómalo de los tipos de interés, que desincentiva la inversión. Según Bernanke, el exceso de ahorro emana en gran parte de China y otras economías de mercados emergentes asiáticos y productores de petróleo, como Arabia Saudí.

Otros estudios, como el elaborado por un grupo de economistas del FMI, muestran, en todo caso, que las políticas de intereses negativos (un paso más en la expansión monetaria) han funcionado y no se han materializado los riesgos adversos. Para el Fondo Monetario, las políticas de tipos de interés negativos han demostrado su capacidad para estimular la inflación y el PIB mediante recortes de tipos de interés convencionales comparables a otras políticas monetarias no convencionales. Por ejemplo, sostiene el FMI, algunos estudios estiman que las políticas de tasas de interés negativas fueron hasta un 90% tan efectivas como la política monetaria convencional. También condujeron a tasas del mercado monetario, rendimientos a largo plazo y tasas bancarias más bajas.

El documento de la UE, sin embargo, va más allá y sugiere que tipos de interés tan reducidos suponen un incentivo a los gobiernos para que se financien mediante un instrumento ‘inocuo’ a corto plazo y sin apenas coste político, como es la emisión de la deuda pública, en lugar de subir los impuestos, lo que haría que los contribuyentes conocieran su efecto real, o bajar el gasto. El estudio de Bruselas recuerda que aumentar la deuda no es lo mismo que “comer gratis”, sino que hay que pagar la factura en forma de menos tipos de interés, con las consecuencias ya conocidas en términos de menor inversión.

Este escenario es el que habría podido estimular la crisis del covid, que ha provocado un aumento del ahorro por el llamado efecto precaución y por el propio envejecimiento de la población, que reduce la propensión al consumo y, por lo tanto, limita un mayor gasto que impulse el crecimiento económico. En palabras de los autores del estudio, “los diferenciales negativos pueden conducir a una reducción de los esfuerzos fiscales”. O expresado en otros términos, los gobiernos obvian las implicaciones a largo plazo de los altos niveles de deuda.

Tipos negativos

Muy distinta es la opinión del FMI, para quien la evidencia indica que las políticas de tasas de interés negativas han logrado aliviar las condiciones financieras sin generar preocupaciones importantes sobre la estabilidad financiera. Por lo tanto, los bancos centrales que adoptaron tasas negativas pueden reducirlas aún más, sostienen los economistas del Fondo en este trabajo. Su conclusión es que los bancos centrales que no adoptan esa estrategia de tipos negativos no deberían descartar agregar una política similar a su conjunto de herramientas, incluso si es poco probable que la utilicen.

Opinión

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Muy al contrario, los economistas de la Comisión Europea se apoyan en algunos estudios que habrían acreditado que los multiplicadores fiscales son mayores cuando la política monetaria está constreñida o, por decirlo de otra forma, no es tan expansiva. En concreto, citan estudios recientes sobre el comportamiento de las economías de EEUU y Japón que concluyen que los multiplicadores fiscales son bajos en tiempos normales (entre 0,3 y 0,8), pero que las expansiones fiscales aplicadas durante episodios de política monetaria constreñida (una situación completamente distinta a la actual) tienen un mayor impacto en la producción (alrededor de 1,5 veces).

El efecto negativo, dice el documento, es todavía mayor si como consecuencia de una subida de los tipos de interés los gobiernos se ven obligados a hacer un ajuste. Entonces, un multiplicador de 1,5 significa que el PIB real desciende un 1,5% tras una consolidación de un punto porcentual del PIB.