El sector público saca más partido de los tipos de interés cero que el privado

Se puede llevar el caballo al abrevadero, decía Keynes, pero nadie lo puede obligar a beber. Y eso es lo que ha sucedido en los últimos años, tanto en España como en la eurozona. La política de tipos de interés cero —llamada a aumentar el consumo y la inversión de los agentes privados—, lejos de incrementar el endeudamiento de hogares y empresas de forma relevante, ha tenido efectos muy limitados. Ha sido el sector público, por el contrario, quien más se ha beneficiado.

Ha tenido efectos tan limitados que hoy el endeudamiento de los hogares, en el caso de España, es sustancialmente inferior al que había una decena de años atrás. Precisamente, desde que el 11 de junio de 2012 —ahora hace 10 años— el BCE rebajó el tipo de su facilidad de depósito, su operación principal de financiación, al 0%. En el caso de la eurozona, el endeudamiento ha bajado en la última década un punto, hasta el 96,8%, en relación con su renta disponible, mientras que en España —que venía de mucho más arriba— se ha desplomado 34 puntos (hasta el 95%) respecto de los ingresos familiares.

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Eso quiere decir que el proceso de desendeudamiento, iniciado a raíz del estallido de la burbuja de crédito, ha continuado pese a la política monetaria ultraexpansiva llevada a cabo por el BCE para estimular la economía. Se han beneficiado por los menores costes de financiación, sobre todo, quienes estuvieran endeudados, que era uno de los objetivos del banco central, pero su efecto ha sido menor en cuanto a nuevo crecimiento del crédito para impulsar la actividad.

Esto puede explicar que el incremento de la masa monetaria —el dinero en circulación— no se haya trasladado a la inflación. Para que la inflación se haya disparado, ha sido necesaria una triple coincidencia en el tiempo: la fuerte recuperación económica tras el covid, la interrupción en las cadenas de suministro globales y, últimamente, la guerra en Ucrania.

Muy al contrario, el agregado monetario amplio (denominado M3) ha continuado retrocediendo a medida que ha ido avanzando la inflación. Su tasa de crecimiento interanual se ha reducido, según el BCE, hasta el 6% en abril, desde el 6,3% de marzo, por lo que la tasa de crecimiento (semestral anualizada) se situó por debajo de su media de largo plazo por primera vez desde el estallido de la pandemia. El principal factor determinante del crecimiento del M3 no ha sido, como cabría esperar a la luz de los bajos tipos de interés, el consumo o la inversión, sino el fuerte avance de los depósitos a la vista.

Factura energética

Es más, como sostiene el último boletín del BCE, la creación de dinero, que es la principal causa del crecimiento de la inflación desde un punto de vista estrictamente monetario, está siendo frenada por el incremento de salidas de capitales netas hacia el resto del mundo debido, en gran medida, al impacto negativo del encarecimiento de los precios de la energía sobre la balanza comercial de la zona del euro.

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Los datos de las cuentas financieras de la economía española reveladas este lunes por el BdE no dejan lugar a dudas y van en esa dirección. En 2014, los hogares debían a los bancos 757.525 millones de euros, pero en el primer trimestre de este año su endeudamiento había bajado ya hasta los 703.931 millones de euros, lo que supone el 57% del PIB. Un comportamiento similar se ha producido en el ámbito de las sociedades no financieras, es decir, de las empresas. Su endeudamiento (961.000 millones de euros) se ha reducido hasta el 77,7% del PIB.

Esto supone que familias y empresas deben una cifra equivalente al 134,7% del PIB, a lo que hay que sumar otros 117,7 puntos de producto interior bruto que adeudan las distintas administraciones públicas, cuya evolución ha ido en el sentido contrario. Desde que el BCE puso los tipos a cero, el endeudamiento público del Reino de España ha crecido en nada menos que 27,7 puntos, una cifra equivalente a 526.040 millones de euros en términos absolutos (hay que tener en cuenta el aumento del PIB y de la inflación). En total, sumando la deuda pública y privada, el 252,4% del PIB.

Opinión

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Esto sugiere que quien realmente ha aprovechado la política de tipos de interés cero ha sido el sector público más que el privado, que lejos de endeudarse ha continuado reduciendo su apalancamiento. O dicho de otro modo, no ha escuchado los cantos de sirena procedentes de Fráncfort para que se endeude aprovechando el precio tan bajo del dinero. Algo que puede explicar que el crecimiento de la masa monetaria no se haya trasladado a la demanda interna, con las consecuencias que ello hubiera tenido sobre los precios, además de por otros factores de política económica como la globalización, las liberalizaciones, el envejecimiento o la pérdida de poder sindical, que son factores desinflacionistas.

Crece la liquidez

Los hogares, por el contrario, lo que han hecho en los últimos años ha sido aumentar su liquidez, tanto en efectivo como en depósitos. En concreto, y desde 2014, en 191.412 millones de euros que, lejos de haber sido destinados a inversión —principalmente inmobiliaria antes de la crisis del crédito—, se han quedado en el banco, pese a la nula rentabilidad. Incluso con coste a partir de una determinada cantidad.

En esto ha podido influir de forma determinante el aumento de las incertidumbres económicas derivadas de la pandemia, primero, y ahora del alza de la inflación a consecuencia de la guerra en Ucrania. Algo que retrasa las decisiones de inversión de las empresas y de los particulares por motivos de precaución. Sin contar el efecto que pueden estar teniendo el endurecimiento de la política monetaria o las tensiones en los mercados financieros, que también influyen sobre las expectativas de los agentes económicos. Lo que ha sucedido es que ha sido el sector público quien se ha endeudado para mantener las rentas privadas. Una transferencia muy parecida a la que se produjo durante la anterior crisis financiera.