La respuesta del BCE a la crisis vuelve a alejar a Alemania y España

Joachim Nagel, presidente del Bundesbank, no está preocupado por una recesión. El más poderoso de los 19 representantes de los Estados en el Consejo del Banco Central Europeo (BCE) estuvo esta semana en Madrid, donde lanzó un mensaje de tranquilidad: no habrá un "aterrizaje brusco" de la economía de la eurozona y el próximo año ya se empezará a ver la luz al final del túnel. Ese mismo día, casi a la misma hora, el italiano Fabio Panetta, que también se sienta en la sala de mando de Fráncfort, advertía del riesgo de llevar el endurecimiento de la política monetaria "demasiado lejos", hasta provocar un periodo recesivo prolongado.

Los matices que surgen a ambos costados de la ambigüedad de la presidenta, Christine Lagarde, ilustran las diferentes sensibilidades que existen en los países de la moneda única sobre el tema central que determinará el devenir de la economía durante los próximos meses: la duración y profundidad de las subidas de tipos de interés. El debate tiene ecos de un pasado en el que España salió gravemente perjudicada de decisiones anteriores, pero algunos economistas ya se atreven a hacer un vaticinio sobre el futuro. Solo hay que parafrasear al exfutbolista inglés Gary Lineker para obtener el spoiler: la política monetaria es una lucha de halcones contra palomas en la que siempre gana Alemania.

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Dos crisis, un whatever it takes y tres subidas de tipos consecutivas después, Europa afronta un invierno incierto, dividida, una vez más, entre acreedores y deudores. El norte sigue defendiendo la ortodoxia monetaria —aunque haya soltado amarras en la fiscal, con paquetes multimillonarios para embridar los precios energéticos— y el sur ve con desconfianza un exceso de celo en las alzas del precio del dinero. Las divergencias nunca se han reducido a una cuestión financiera, camuflada de riesgo moral. El ciclo económico ha tenido, y tiene, un peso fundamental a la hora de explicar los intereses contrapuestos de países que comparten la misma moneda, pero que presentan modelos productivos diferentes y todavía se hallan muy lejos de la ansiada unión fiscal, pese a los avances de los últimos años. Alemania y España constituyen dos actores representativos, con un desenlace común: hasta ahora, Fráncfort ha resuelto siempre a favor de Berlín.

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La locomotora comunitaria se ha convertido en el gran ganador del euro, según el consenso generalizado, que corroboran organismos como el European Policy Centre. Según un estudio del laboratorio de ideas dirigido por el expresidente de la Comisión Herman Van Rompuy, alemanes y holandeses, principales defensores de la ortodoxia, han sido los más beneficiados por la unión monetaria, mientras que los países del sur, entre ellos España, han sido los más perjudicados. El informe se elaboró antes de la crisis del coronavirus, que dio lugar a la mayor potencia de fuego de la historia para respaldar unos planes fiscales sin precedentes contra la pandemia. Entonces, todos se beneficiaron de la mejora de las condiciones de financiación en un momento deflacionista, y el giro de Alemania para aceptar la emisión mancomunada de deuda parecía alumbrar una nueva era caracterizada por el equilibrio entre los intereses de los diferentes Estados miembros.

Sin embargo, las conclusiones del European Policy Centre vuelven a estar de actualidad ahora que el problema es la inflación. El BCE ha ideado un mecanismo antifragmentación para corregir los posibles desequilibrios tras el fin de las compras de activos, que tuvo lugar en julio, pero el acceso está sujeto a unas condiciones poco precisas y pone las cosas más difíciles a los Estados deudores que, como España, podrían llegar a necesitarlo. Todavía estamos muy lejos de esa situación, pero nuestro país está viendo cómo el endurecimiento de la política monetaria perjudica sus condiciones de financiación: el bono a 10 años ha tocado máximos de 2014 y la prima de riesgo —que mide el diferencial con Alemania— no baja de los 100 puntos básicos desde el pasado abril.

Una vez más, España podría acabar siendo una víctima propiciatoria de la política monetaria

Además, el año que viene empezará el debate sobre la reducción del balance —la deuda que todavía obra en manos del regulador—, donde también existen matices. La reciente entrevista conjunta en El País al presidente del Bundesbank y el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, resulta muy ilustrativa en este sentido. De Cos defiende que se emprenda "con cautela y de manera muy gradual", mientras que Nagel hace gala de suficiencia, al defender que comience a principios de 2023 "dejando que los bonos actuales venzan con poco impacto en el mercado".

Pero la madre de todas las batallas está en el precio del dinero. El dato de inflación conocido a esta semana, mucho peor que el esperado, deja a la zona euro ante un nuevo récord histórico. Los precios aumentaron en octubre una media del 10,7% respecto al mismo mes del año pasado, y la subyacente —que no tiene en cuenta los elementos más volátiles, como la energía— escaló hasta el 5%. España se sitúa muy por debajo de la media (7,3%) en el primer indicador, aunque en el segundo sigue estando 1,2 puntos por encima. Sin embargo, la clave está en la tendencia, que sitúa a nuestro país a la baja —con la subyacente estable—, y a casi todos los demás al alza.

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Todavía es muy pronto para saber si España ha doblado definitivamente la curva de la inflación —ya ven tres caídas interanuales consecutivas— o todavía puede haber algún susto, pero lo cierto es que la espiral de precios ha ido un paso por delante a este lado de los Pirineos, y el BCE un paso por detrás. Lo reconocía este viernes el vicepresidente del BCE, el español Luis de Guindos, que completaba la semana grande de los banqueros centrales en Madrid con un acto organizado por la escuela de negocios IESE: "Hemos infraestimado la inflación y cometido errores, como todo el mundo".

Como Lagarde, De Guindos aboga por seguir subiendo tipos para enfriar la economía, pese a las voces que dudan de la utilidad de la medida ante una crisis provocada por un shock energético. Sin embargo, el también exvicepresidente del Gobierno matizó que, aunque dos tercios de la inflación se explican por la oferta, un tercio viene del lado de la demanda, que se recuperó intensamente tras la reapertura pospandémica. Como contaba Carlos Sánchez, la moderación del tono del BCE tras la reunión de la semana pasada —en la que incrementó los tipos de interés otros 75 puntos básicos, hasta el 2%— no representa un cambio de postura, sino la constatación de un hecho: Fráncfort empieza a notar que la recesión inducida por su política monetaria —y que todos los organismos prevén durante este invierno— provocará un freno de la espiral inflacionista y, por tanto, hará innecesario continuar con las alzas en algún momento de 2023.

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Las cosas caerán por su propio peso, pero quizá se lleven a alguna víctima por delante. España es una de las candidatas. Como recuerda Raymond Torres, director de Coyuntura de la fundación de las antiguas cajas de ahorros (Funcas), el principal riesgo para la economía nacional es que la crisis energética se convierta en una crisis financiera, con un aumento de los impagos propiciada por las constantes subidas de tipos. Los datos de morosidad siguen en niveles razonables, pero el crédito ya se encarece a un ritmo histórico (un 77% hasta septiembre, según el BCE) y la política monetaria deja a las familias endeudadas en una situación difícil. Fuentes del sector bancario consultadas por este periódico alertan de que la situación se recrudecerá en los próximos meses, a medida que se vayan actualizando las hipotecas variables. Todo es susceptible de empeorar si Lagarde va demasiado lejos y el remedio se acaba antojando peor que la enfermedad.

Alemania también se encuentra a las puertas de una recesión y, al contrario que España, todos los organismos vaticinan que esta se prolongará más allá del invierno, hasta cerrar 2023 en negativo. Pero, a diferencia de nuestro país, no tiene 'controlada' la inflación, que es la prioridad número uno del Gobierno tripartito, en línea con el resto de las naciones del centro y el norte de Europa, muchas de ellas con pleno empleo y unos precios insostenibles (el caso de los Países Bajos resulta palmario). Una vez más, el escaso peso relativo de la economía española y sus particularidades la podrían acabar situando como una víctima propiciatoria de la política monetaria europea, más próxima a los intereses de Berlín.

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Ya ocurrió en 2008, al inicio de la Gran Recesión, cuando el expresidente del BCE Jean-Claude Trichet podría haber subido tipos para pinchar la burbuja inmobiliaria, pero optó por bajarlos para animar la actividad, que en España estaba recalentada y en Alemania empezaba a enfriarse. Más tarde, en 2011, cometió su célebre error, con un incremento del precio del dinero a beneficio de Berlín —que ya crecía con fuerza—, pero que aceleró la crisis de deuda en los países del sur y los abocó a una devaluación interna sin precedentes. Su sucesor, Mario Draghi, arregló aquel paso en falso, y dio inicio a una década de dinero barato que ha finalizado en 2022.

A diferencia de otras ocasiones, esta vez parece que España va adelantada en el ciclo respecto a sus vecinos. Pero, como siempre, las decisiones que marcarán el futuro de su economía se tomarán en despachos lejanos con la influencia de intereses ajenos. Una vez más, Alemania parece tener las riendas: a la política fiscal le dice arre, y a la monetaria, so. Berlín apuesta a caballo ganador.