Las nuevas emisiones del Tesoro vuelven a ser más caras que las que vencen

El giro en la política monetaria iniciado en el verano de 2022 —16 meses consecutivos de subidas de los tipos de interés— pasa ya factura al Tesoro Público a la hora de financiar la deuda. Pero el próximo mes de enero comienza un nuevo ciclo, más intenso, en la medida en que a partir del mes próximo la deuda nueva que emita el Tesoro Público será más cara que la que vence.

Esto es así porque fue en 2014 cuando el BCE, en el marco de la llamada expansión cuantitativa, comenzó a bajar los tipos de interés hasta llegar a situarlos en el 0%, lo que produjo un histórico desplome de las rentabilidades que estaba obligado a pagar el Tesoro para financiar la deuda. En particular, las obligaciones a 10 años, que son el instrumento preferido del brazo financiero del Estado para cubrir los déficits. Ahora, la curva de tipos se ha invertido y, según un estudio publicado por Funcas, será en enero, y a más tardar en febrero, cuando el coste de la deuda será mayor que la que se amortiza.

Para hacerse una idea de lo que significa el cambio de tendencia, solo hay que tener en cuenta que en 2021 el tipo efectivo de las nuevas emisiones de las obligaciones a 10 años se situaba en el 0,34%, mientras que en el pasado mes de noviembre, según los datos más recientes del Tesoro, ya se colocaba en el 3,60%. Si se analiza toda la curva de rendimientos, es decir, las emisiones en función del periodo de vencimiento, el resultado es todavía más espectacular. En 2021, hace apenas dos años, se situaba todavía en negativo, -0,052%, mientras que el mes pasado se alcanzó el 3,73%. Como recuerda el último Observatorio de la deuda de la AIReF, se trata del mayor nivel desde 2011.

No hay que olvidar tampoco que gran parte del incremento de la carga financiera —asegura la autoridad fiscal— se ha producido como consecuencia de la revalorización de la cartera de deuda ligada a la inflación, ya que la elevada vida media de la cartera de deuda hace que la traslación de los mayores tipos de emisión se produzca de forma gradual.

En la mayoría de los países europeos, las nuevas emisiones son ya más caras que las que se amortizan, pero ahora se suman Italia, España e Irlanda. Otros países como Austria, Finlandia y Luxemburgo ya pagan más por la nueva deuda que por la antigua. El caso más singular es el de Chipre y Grecia, que al ser intervenidos en su día por los hombres de negro tienen un calendario de amortizaciones diferente. Hasta 2025 y 2028, respectivamente, no tendrán ese problema.

En el caso español, según las estimaciones de Funcas, eso supondrá un sustancial aumento del coste del servicio de la deuda, que si en 2022 fue equivalente a unos 31.800 millones de euros, este año, aunque el ejercicio no se ha cerrado, rondará los 34.000 millones. Ahora bien, en 2024 se alcanzarán los 38.000 millones, lo que convierte los costes financieros en una de las partidas más importantes del presupuesto público, alrededor del 2,4% del PIB este año y una décima más, según prevé el Gobierno, en 2024. En total, en apenas dos años, el encarecimiento asciende a unos 6.200 millones de euros. Esto explica que el margen de maniobra para hacer política fiscal se les haya estrechado a las administraciones públicas.

Efecto bola de nieve

Básicamente, porque no solo se ha encarecido el coste de la deuda, sino porque, además, tras la pandemia y la inflación, el volumen de deuda pública ha subido con fuerza, lo que se conoce como efecto bola de nieve. Es decir, el endeudamiento se retroalimenta. El Gobierno prevé que la deuda pública del conjunto de las administraciones públicas baje hasta el 106,3% del PIB después de haber alcanzado un máximo del 120,3% en 2020, coincidiendo con la pandemia.

El Banco de España, por su parte, prevé un endeudamiento muy similar al que estima el Gobierno, un 106,9% el año próximo. Ahora bien, para 2025, precisamente por el aumento de costes financieros, calcula un 107,9%, es decir, una subida de un punto de PIB (unos 14.000 millones de euros actuales), con lo que se rompería la racha descendente. No es de extrañar que en su último informe el banco central advirtiera de una combinación que puede ser explosiva: un déficit público estructural (el que no tiene en cuenta la coyuntura más inmediata) elevado y una deuda pública muy alta, casi 50 puntos de PIB más que lo establecido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC).

Ese elevado volumen de deuda es lo que explica que las necesidades anuales de financiación del Tesoro sean extraordinarias, incluyendo tanto los vencimientos como las nuevas emisiones para financiar los déficits. Según la última comunicación que realizó el Tesoro a la Comisión Europea, las necesidades brutas de financiación para este año se estiman en 256.800 millones de euros, nada menos que el 18,2% del PIB, lo que supone un aumento con respecto a los 232.600 millones del año pasado debido al mayor reembolso de la deuda a medio y largo plazo.

La parte positiva es que los tesoros públicos, durante la década de tipos de interés ultrabajos han podido alargar la vida media de la deuda, lo que les permite reducir sus necesidades anuales de financiación al disponer de más tiempo. En el caso español, se sitúa en 7,88 años, cuando hace no demasiado tiempo se situaba por debajo de los 6,5 años.

Aun así, según el último número de Papeles de la Economía Española, que edita Funcas, el gasto en intereses ha repuntado en todo los países, siendo Italia el más castigado, ya que el Estado tendrá que destinar el 4,3% de su PIB a pagar el servicio de la deuda. Lo peor, como sostiene Funcas, es que "todo apunta a que la tendencia alcista se mantendrá en los próximos ejercicios".