El BCE baja los tipos, pero al mismo tiempo desincentiva conceder más crédito

No se puede hablar todavía de un nuevo ciclo de recortes continuados de los tipos de interés, pero algo empieza a cambiar. La rebaja del 0,25% decidida este jueves por el BCE, de hecho, es más una señal que se lanza a los mercados y a la opinión pública –elecciones este domingo– que un cambio de sesgo drástico en la política monetaria.

Entre otras razones, porque el BCE sabe mejor que nadie que la eficacia de la rebaja sobre el empleo y la actividad económica dependerá del buen funcionamiento de la transmisión de la política monetaria. O lo que es lo mismo, dependerá de si los bancos aflojan los criterios restrictivos para la concesión de créditos. El 0,25%, en todo caso, es tan escuálido que difícilmente impulsará el crédito, y que hoy en España está creciendo a tasas negativas (-1,1% en el caso de las familias). Como es lógico, sin embargo, será un pequeño alivio para los endeudados, empresas y hogares.

A favor de nuevos recortes cuenta que la tasa de morosidad, pese a los últimos choques macroeconómicos, se encuentra en niveles históricamente reducidos. En marzo, en concreto, el crédito dudoso se situaba en el 3,61%, lo que supone un ligerísimo crecimiento de siete centésimas respecto del año 2022, cuando el BCE comenzó (a mediados) el endurecimiento de su política monetaria. En contra juegan las exigencias macroprudenciales del banco central, que obligan a los bancos a ser más selectivos para no repetir los errores anteriores a 2008 en términos de solvencia. El incentivo que tienen, en todo caso, es escaso debido a que la facilidad de depósito, el instrumento con el que remunera el banco central a la banca por tener inmovilizada su liquidez durante un día, es de 3,75%, lo que les asegura una rentabilidad sin riesgo alguno, al contrario de lo que sucede cuando se concede un préstamo.

La dinámica del crédito para el conjunto de la eurozona, en todo caso, como recuerda el BCE, sigue siendo débil. Los préstamos bancarios a empresas crecieron a una tasa anual del 0,3% en abril, ligeramente por debajo del mes anterior. Por su parte, los préstamos a los hogares continuaron creciendo a un ritmo anual del 0,2%. Otro indicador clave, el incremento anual del dinero en sentido amplio –medido por el M3, que es la magnitud monetaria más relevante – crece a un ritmo del 1,3%, ligeramente por encima de marzo. En todos los casos, como se observa, tasas muy modestas.

Salarios reales

Las encuestas que maneja el BCE apuntan a una recuperación económica gradual a lo largo de este año impulsada por los servicios, en particular en España y otros países del sur, gracias al turismo y la hostelería. De manera adicional, el banco central espera un aumento de los salarios reales (aunque no los nominales) debido al recorte de la inflación y a la mejora de la relación real de intercambio. Esto es, la diferencia entre el valor de las exportaciones y de las importaciones. Este viento de cola explica que se prevea que el crecimiento económico vaya a avanzar de forma progresiva, aunque sin alharacas. El PIB crecerá un 0,9% en 2024, un 1,4% en 2025 y el 1,6% en 2026.

El banco central espera un aumento de los salarios reales debido al recorte de la inflación y a la mejora de la relación real de intercambio

El BCE, por último, ha observado que el tensionamiento del mercado laboral sigue disminuyendo gradualmente. Esto se manifiesta en que las empresas están anunciando menos ofertas de empleo, lo que reducirá el número de vacantes que, en determinados sectores, presionan al alza los salarios, que es lo que le preocupa a los banqueros centrales. Esos incrementos, en cualquier caso, están siendo compatibles con la creación de puestos de trabajo, como lo demuestra que el empleo aumentó un 0,3% en el primer trimestre de este año, con alrededor de medio millón de nuevos puestos de trabajo y las encuestas apuntan a un crecimiento continuo de la ocupación en el corto plazo.

Aun así, el BCE advierte en su comunicado de que las presiones inflacionistas internas "siguen siendo intensas", lo que achaca al elevado crecimiento de los salarios. Curiosamente, no menciona la evolución de los márgenes empresariales, pese a que en algunos informes lo ha destacado. Esta vez no lo hace, es posible que a causa de que se están estrechando tras crecimientos importantes en los dos últimos años.

La conclusión que saca el BCE es que es probable que la inflación continúe por encima del objetivo hasta bien avanzado el próximo año. Es decir, por encima del 2% a medio plazo, que es el objetivo de inflación del banco central. El BCE estima ahora que la inflación general (no la subyacente, que excluye la energía y los alimentos no elaborados) se situará, en promedio, en el 2,5% en 2024, el 2,2% en 2025 y el 1,9 % en 2026.

Envejecimiento y globalización

Existen otros factores estructurales que explican, en cualquier caso, un horizonte de tipos de interés no excesivamente elevados. El tipo de interés natural, el que prevalece cuando la economía no genera tensiones y crece en línea con su potencial, se está desvaneciendo por factores estructurales como el envejecimiento y la globalización, que incentiva los flujos financieros y garantiza una enorme liquidez.

La propensión al ahorro de los mayores es mayor que la de los jóvenes, y eso condiciona la ingente cantidad de liquidez que se mueve

La propensión al ahorro de los mayores es mayor que la de los jóvenes, y eso condiciona la ingente cantidad de liquidez que se mueve hoy en el mundo. Y si hay liquidez los tipos de interés tienden a la baja. Esto explica, precisamente, la idea repetida hasta la saciedad de Christine Lagarde de que las decisiones futuras del Consejo de Gobierno del BCE asegurarán que los tipos de interés oficiales "sigan siendo suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario".

Es decir, una de cal y otra de arena habida cuenta de la persistencia de los conflictos geopolíticos relacionados, principalmente, con Ucrania y Gaza, aunque también, en el horizonte, con las incertidumbres que generan las elecciones de EEUU y el posible regreso de Trump. No hay que olvidar que el BCE, por primera vez en décadas, ha llevado la iniciativa frente a la Reserva Federal a la hora de bajar los tipos de interés. "La guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y el trágico conflicto en Oriente Medio son fuentes importantes de riesgo geopolítico", recuerda Lagarde. Un verdadero aviso a navegantes.