Los 'value' reconocen el error de OHL: "Demasiado bueno para ser verdad"

Con el cierre del ejercicio, las gestoras salen a dar la cara frente a sus clientes –en lo bueno y en lo malo–. Este cuarto trimestre, les ha tocado hablar de OHL. La constructora de los Villar Mir empezó el año con una serie de proyectos y medidas que alentaron a los inversores a tirarse a la piscina y entrar en la compañía; pero los ánimos se han ido desvaneciendo a golpe de decepciones.

Durante los últimos meses fueron varios los gestores que confiaron en que OHL había tocado fondo y que, gracias a sus buenos fundamentales, llegaría a dar un vuelco a sus cuentas y capitalización bursátil. La constructora fue una apuesta que animó especialmente a las gestoras ‘value’ –inversores con una visión a largo plazo y enfocados en el análisis fundamental, que buscan rentabilidades en empresas que, pese a su buena estructura, cotizan a precios baratos–. Ahora, muchas de ellas, Horos, Magallanes, Metagestion o AzValor, admiten su error, bien en las cartas que envían a sus accionistas, bien en declaraciones a El Confidencial.

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La cotizada, dirigida por José Antonio Fernández Gallar desde mediados de 2018, comenzó ese ejercicio con una capitalización bursátil por debajo de su caja y con proyectos suculentos en ‘portfolio’, como el de Canalejas en Madrid o el de Ciudad Mayakoba en México. Sin embargo, lo que debía de ser “un año de transición” en el que la empresa conseguiría reestructurar su deuda para asegurar una solvencia a prueba de socavón ha terminado convirtiéndose en una decepción de magnitudes importantes.

Los números rojos fueron creciendo, con cifras récord de pérdidas que ha batido trimestre tras trimestre, arraigadas en parte en el impacto contable de la venta de su filial OHL Concesiones. A ello se sumó el impacto del saneamiento en su cartera de proyectos, aflorando pérdidas anticipadas y asumiendo que habría algunos que no se iban a poder realizar. Entre ellos, los 77 millones de euros de sobrecostres en la construcción del hospital CHUM de Canadá, con una provisión extra de 25 millones para futuras incidencias.

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En octubre OHL sorprendió a los mercados con la venta de activos de Mayakoba por apenas 88 millones de euros (su valor técnico ascendía hasta los 150 millones). A estos tragos agrios se le añaden el litigio de 2014 con Qatar Foundation por la construcción del Hospital de Sidra. OHL reclamaba entre 400 y 500 millones, esperaba cobrar cerca de 200 y, al final, el Tribunal de la Cámara Internacional de Comercio sólo le dio derechos por 44 millones. Golpe tras golpe, la constructora española terminó el año con un desplome del 83% en bolsa.

Este diario intentó contactar con OHL para contrastar su versión ante las afirmaciones de las gestoras, pero la empresa no estuvo disponible para hacer comentarios.

Horos

La gestora Horos AM, que apostó por la constructora, no se ha escondido en su carta trimestral a los clientes y, tras liquidar su posición, ha querido “aprender de sus errores”. Por tanto, ha dedicado un apartado especial a OHL en un apartado titulado “cuando la reputación lo es todo”.

“En su inicio, se trataba de una inversión tan fácil y tan clara que, como se terminó demostrando, era demasiado buena para ser verdad”, reconocen desde esta casa. Según explican, les atrajo su posición de caja neta, especialmente tras la venta de OHL Concesiones.

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“Conocíamos sobradamente la histórica gestión del equipo directivo, pero el margen de seguridad era, en ese momento y con los datos encima de la mesa, tan claro que decidimos realizar una inversión muy significativa en la compañía”, lamentan. “En cierto sentido, se puede decir que acudimos como abejas a un tarro de miel, sin cuestionarnos si había gato encerrado”.

Tras el varapalo, Horos se lame las heridas y reconoce que debería haber sido más exigente con la reputación del equipo directivo. “Por muy elevado que sea el margen de seguridad de una inversión, los números pueden engañarnos si están inflados por la compañía, aprovechando la normativa contable, u ocultan información relevante al mercado”, explican desde la entidad liderada por José María Concejo. “No podemos controlar si los números son falsos. Lo que sí podemos controlar es con qué equipos directivos nos asociamos”.

Magallanes

Magallanes Value Investors también ha hecho mención especial de OHL en su última carta a clientes. La gestora de Iván Martín vendió la totalidad de su inversión en la constructora y, además, ha cuantificado en un 1,5% la pérdida aproximada para el fondo.

Al igual que Horos, Magallanes echa la culpa al equipo directivo. “Lo que parecía una compra clara al inicio, ya que el nivel de caja reportado equivalía a la capitalización de la compañía, al final resultó ser una decepción de inversión”, explica Martín en la carta. “Después de varias reuniones con el equipo directivo, vuelve a demostrarse aquello de ‘nunca le preguntes a un peluquero si necesitas un corte de pelo’. Nunca preguntes al equipo directivo de una empresa en problemas ‘si realmente está en problemas’”.

Lo que parecía una compra clara al inicio, resultó ser una decepción de inversión

De hecho, a Magallanes también le llamó la atención que la empresa llegase a cotizar por debajo de la caja en su día, pero era apenas un espejismo: “A pesar de algunas alertas negativas de mercado, nos aferrábamos a la caja que era superior a la capitalización bursátil”, reconoce, “caja que hoy se demuestra, que, aun existiendo, se quemaría a una velocidad de vértigo, llegando a la paradoja de tener que necesitar liquidez en el futuro, de seguir el ritmo actual”.

Metagestión

Luego está Metagestión, 'ex hogar' de muchos de los profesionales que comprenden el equipo de Horos y que también invirtió su respectiva proporción en OHL durante 2018. Sin embargo, ya en octubre, la gestora se había deshecho de su inversión.

Metagestión todavía no ha publicado su carta a los inversores, pero tampoco se esconde de sus errores. Según explican fuentes de la entidad, “OHL fue un valor heredado del antiguo equipo gestor de la casa y, tras un estudio exhaustivo, decidimos deshacer la posición por diversos motivos”. De nuevo, una de las razones principales es la forma de informar sobre las cuentas por parte del equipo directivo. “Tras analizar los resultados pasados como los del tercer trimestre, no nos sentimos cómodos con la compañía por los cambios en la manera de reportar”, explican dede Metagestión.

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En este contexto, tampoco quedaron contentos con la compra del 32,5% del proyecto Canalejas al grupo Villar Mir. Y es que otra de las causas “fue la relacionada con los legacy (proyectos que son un “lastre” para la compañía, unos heredados y otros desarrollados por ellos, donde pierden grandes cantidades de dinero)”, explican fuentes de la entidad dirigida por Fernando Cifuentes. “En el tercer trimestre se presentaron una serie de correcciones en las valoraciones de ciertos proyectos que no eran parte de los legacy”, zanjan.

La gota que colmó el vaso fuela venta de Mayakoba por debajo de su valor en libros, con las pérdidas aproximadas del 35%. “Fue en ese momento, tras esta operación de venta, a principios de octubre de 2018 cuando decidimos deshacer nuestra posición, a pesar de que sobre el papel la compañía arrojaba un potencial de revalorización de más del 100%”, justifican desde Metagestión.

AzValor

La única gran gestora ‘value’ que todavía no ha asumido pérdidas al completo con OHL ha sido AzValor, que todavía mantiene una exposición que sitúa por debajo del 1,5% de su fondo español ya que “se trata de una inversión un poco atípica para nosotros, como ya comentamos en nuestras cartas trimestrales pasadas”.

“El negocio fuera de España es difícil, y más aún si hay rotación de personal directivo como ha habido en OHL”, explican desde la gestora. “Resulta difícil poder anticipar las pérdidas en cada proyecto. Nosotros, al invertir, ya previmos un cierto nivel de ellas".

"Entendimos que la caja derivada de la venta de concesiones podría cubrir esas pérdidas y dejar aún valor al accionista. Nos equivocamos en ese cálculo”, argumentan desde la entidad dirigida por Álvaro Guzmán de Lázaro. “No obstante, la acción ha caído tanto que pensamos puede quedar valor bajo el mando de un nuevo equipo gestor ilusionado y con experiencia suficiente”.