¿Cellnex se sale de órbita en bolsa? Alternativas para invertir en torres

En un entorno de crisis, Cellnex no solo ha conseguido romper los máximos históricos en bolsa, sino que esta semana registró una demanda récord en su ampliación de capital de 4.000 millones de euros, afianzando aún más su peso en el Ibex 35 y asegurando un 'pipeline' de operaciones futuras. Gana un 46% en lo que va de 2020, concentrada en una geografía (Europa) y un sector (infraestructuras de torres de telecomunicaciones) con alto potencial de consolidación y desarrollo tecnológico.

Sin embargo, la española también es uno de los valores del Ibex con más bajistas (un 1,66% de su capital está ocupado por Citadel y AQR) y solo el 50% de los analistas recogidos por Bloomberg recomienda comprar (el 33% mantener), otorgándole un potencial de retorno medio del -3,6% (aunque algunos se esfuerzan por alcanzar y superar el precio de cotización en sus actualizaciones). En los últimos días, Cellnex ha vivido unas cuantas sesiones a la baja que coinciden con el anuncio de la ansiada ampliación de capital, aunque tiene más que ver con el momento de 'risk on' registrado por parte de los inversores del mercado general.

Según los registros de Bloomberg, tiene un PER estimado a doce meses de 601 veces, un valor en libros de 5,4 veces y cotiza a una ratio entre valor de empresa y Ebitda de 21 veces. Todo en un contexto en el que la ratio de deuda neta sobre Ebitda alcanza las 5,6 veces. Con semejantes múltiplos, ¿es que no hay alternativas bursátiles del mercado de torres europeo?

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'Telecos' y el capital riesgo

"Creo que a Cellnex se le otorga una valoración superior a sus competidores por su 'track record' y su carácter neutral", explica Juan Peña, analista de GVC Gaesco, refiriéndose a la especialización de Cellnex de dedicarse al negocio de la infraestructura sin estar vinculada a otras facetas de las telecomunicaciones. Muchas de las compañías de telecomunicaciones de la vieja escuela buscan reducir deuda y conseguir fondos pasando activos a sus propias filiales de torres participadas por otros accionistas como los fondos de capital riesgo. Estas sociedades no cotizan, pero Cellnex cuenta como amenaza para su negocio que las 'telecos' constituyan sus propias estructuras.

En el caso español está Telxius, propiedad de Telefónica (un -43% en el año en bolsa) junto con Pontegadea y KKR como accionistas. La filial es una de las soluciones que tiene la empresa liderada por José María Álvarez Pallete para reducir deuda y rescatar a sus acciones del descalabro.

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En Francia y Portugal, KKR también tiene presencia de la mano de Altice (un -25% en el año), bajo la sociedad Hivory creada en 2018. De hecho, es tal la presencia del fondo en el sector, que Cellnex hace mención a él en los avisos de riesgos a sus inversores. Mientras, en Italia, Mediaset y el fondo F2i cerraron en 2019 la opa sobre EI Towers. Aun pese al covid, el capital riesgo sigue teniendo liquidez y ganas de gastarla, especialmente en las telecomunicaciones: no mucho más allá en el sector, fue el consorcio de Cinven, Providence y (de nuevo) KKR, el que le tiró la caña a MásMóvil este junio, como ya adelantó El Confidencial.

Es desde Francia donde Vodafone (-20% en el año) está apostando cada vez más por este segmento a nivel europeo habiendo desagregado durante el año sus activos de infraestructura en filiales separadas en varios países (en España lo hizo en febrero) donde opera. Posteriormente, en julio, lanzó el nuevo nombre del proyecto, Vantage Towers, que espera poder sacar a bolsa a principios de 2021. Vantage cuenta ya con 68.000 torres en 9 países distintos. Vodafone también ha apostado por las torres con el acuerdo de fusión con el equivalente de Vantage de Telecom Italia (TIM), que sí cotiza en bolsa.

Inwit

Infrastrutture Wireless Italiane (Inwit) vendría a ser el equivalente de Cellnex en bolsa si hablamos de una alternativa que cotice como una empresa europea puramente de torres y no como una 'teleco' que tiene exposición a las torres (principalmente sus torres) a parte de otros negocios principales. No obstante, no goza de neutralidad. Justo en marzo alcanzó la fusión con Vodafone Italia en un acuerdo con su ahora exdueña, Telecom Italia (TIM). "Ese carácter mixto le resta competitividad", explica Peña, ya que de cara a licitaciones con 'telecos' que buscan traspasar de sus torres a un agente externo la presencia de competidoras imposibilita un acuerdo tanto por negocio como por información valiosa. Además, también aquí el capital riesgo ha asomado la nariz: TIM vendió a Ardian este junio un 49% del 'holding' a través del cual es propietaria del 30% de Inwit. Por otro lado, la 'teleco' italiana, traspasó una participación directa del 3% al también fondo de capital riesgo Canson Capital Partners. Con esta operación, TIM se embolsó 1.600 millones de euros.

En este contexto, Inwit, con 8.000 millones de euros de capitalización bursátil (respecto a los más de 26.000 millones de Cellnex), se deja un 2% en el año. En plena recuperación de los desplomes del covid-19 y tras confirmar el reparto de dividendo, vivió un momento de euforia a principios de abril que se vio estropeado por las caídas de la colocación acelerada de un 8% del capital por parte de Vodafone y TIME. Desde entonces, ha emprendido una racha bajista que, no obstante, sigue sin alejarse de un precio que dobla con el que debutó en 2015.

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Inwit cotiza con un PER estimado a doce meses de 36 veces y con un potencial de revalorización del 29%, según el consenso de analistas de Bloomberg, que recomienda 'comprar' en un 71%. Casas de análisis como Barclays o Deutsche Bank creen que la integración con Vodafone ha sido positiva en el ámbito de aportación financiera, aunque Barclays descarta llegar a ver una materialización de las sinergias hasta el último trimestre de 2020.

Los analistas apuestan por la generación de caja de Inwit de cara al futuro en plena integración del fragmentado mercado de infraestructuras en Europa, aunque el 'guidance' de beneficio 'proforma' de 750 millones de euros para 2020 quedó ligeramente por debajo del consenso de mercado de 758 millones de euros, según Deutsche Bank. La empresa presentará su plan a tres años el 5 de noviembre.

¿Salir de Europa?

"Cellnex es el único operador con implantación europea de carácter neutral y es algo que el mercado valora, ya que les otorga una ventaja competitiva importante frente a sus rivales", matiza Peña. "Adicionalmente, el 'delivery' de Cellnex en los últimos años, su carácter industrial y la diversificación de su negocio inicial (torres móviles) hacia todo el ecosistema del 5G (nodos, fibra hasta la torre…) les da un potencial muy alto y les permite ser un socio muy atractivo para los operadores Telecom", explica el analista.

"Cellnex está cotizando a ratios más similares a las de los grandes operadores americanos (American Tower, Crown Castle…) que a los europeos, y esto es porque el mercado descuenta que Cellnex puede ser el campeón europeo del sector y adquirir una posición aún más preponderante en el mismo", matiza Peña.

Más allá de otros casos de éxito enfocadas en otras zonas del mundo (ej. Helios Towers sube un 23% desde que salió a bolsa en 2019 pero su negocio está en África), una forma de invertir en el creciente negocio europeo de las torres es a través de las cotizadas estadounidenses. Esta semana, 'Expansión' adelantó que American Towers había entrado en la pugna por las torres de Orange en España.

Cellnex reconoce la entrada de los americanos en el mercado europeo como una amenaza ante sus inversores, pero cuando le preguntan los analistas se dedica a sacar pecho. "Siempre hemos tenido competencia", zanjaba el CEO, Tobias Martínez Gimeno en la última conferencia posresultados. "Al principio era American Tower, luego KKR, ahora suenan las torres finlandesas… Cellnex es de forma continuada el único competidor", matizó, no obstante, el directivo, añadiendo que "ellos van y vienen, van y vienen, pero el único que está ahí siempre, construyendo acuerdos, es Cellnex".

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En EEUU la presencia de las compañías de torres en bolsa es más amplia, pero también las valoraciones son algo elevadas y el mercado está ya más maduro. Las 'telecos' americanas llevan vendiendo sus torres desde hace cerca de veinte años, por lo que ahora las marcas de infraestructuras exploran nuevas oportunidades en el extranjero, como el sonado acuerdo entre la Phoenix Tower de BlackStone con la francesa Bouygues de marzo, aunque también buscan mucha presencia en países emergentes. American Tower, Crown Castle o SBA Communications son algunos de los ejemplos más conocidos de cotizadas en el sector.

American Tower, por ejemplo, cotiza con una capitalización bursátil de 110.000 millones de euros, rondando los máximos históricos de sus más de veinte años en bolsa y con una subida de casi el 10%. Cotiza a un PER a doce meses de 54 veces y un valor de empresa por Ebitda de 24 veces. El 78% de los analistas consultados por Bloomberg recomienda 'comprar', con un potencial de retorno del 12%. Al igual que con las empresas de torres de Europa, a los analistas les gusta el potencial de futuro de su negocio y la estabilidad que proporciona en una crisis como la del covid, sin preocuparles la ligera rebaja de 'guidance' en EEUU por el impacto de los retrasos en la integración de las redes de T-Mobile por la ralentización de su fusión con Sprint.