Los ecos de la exuberancia irracional vuelven a resonar en los mercados

Un breve mensaje del fundador de Tesla, Elon Musk, a través de su cuenta de Twitter provocó el pasado 7 de enero una sorprendente convulsión en los mercados. "Usad Signal", decía el tuit del controvertido empresario que, en apenas minutos, disparó ganancias superiores al 700% en las acciones de Signal Advance, un fabricante de dispositivos médicos. La escalada no se detuvo ahí, sino que en los días posteriores la cotización de la compañía siguió engordando exponencialmente hasta situarse, al cierre del pasado lunes, un 6.350% por encima de los niveles en que se movía antes de la recomendación de Musk.

Ese día, no obstante, la compañía se vio obligada a lanzar un comunicado para advertir al mercado de que su negocio no guarda ninguna relación con el de la plataforma de mensajería instantánea Signal, a la que aparentemente se refería Musk en su tuit. En las dos jornadas posteriores, el valor de sus acciones se desplomó alrededor de un 80%.

El fabricante de vehículos eléctricos acumula, desde el inicio del año, una subida cercana al 20%

La confusión en torno a Signal –muy rentable para algunos, onerosa para otros tantos– puede servir para ilustrar la desenfrenada carrera en que parece sumido buena parte del mercado en estos primeros compases de 2021 –y desde el último tramo del año anterior– para cazar cuantas oportunidades de inversión parecen asomar por el mercado. Una conducta que ha llevado a un creciente número de expertos a alertar –haciendo uso de la célebre advertencia del expresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan– del florecimiento de una nueva especie de "exuberancia irracional", que tendría otros ejemplos en activos como el Bitcoin o, precisamente, las acciones de Tesla.

El fabricante de vehículos eléctricos acumula, desde el inicio del presente ejercicio, una subida cercana al 20%, que ha estirado su escalada de los últimos diez meses por encima del 1.000%, convirtiendo a Musk en el hombre más rico del mundo. La compañía es ya la sexta mayor del mundo, con una valoración bursátil que ronda los 800.000 millones de dólares, ocho veces más que el valor de Volkswagen, a pesar de que está previsto que el fabricante germano genere en 2021 un ebitda más de 5 veces superior.

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"No hay que ser un bajista para preocuparse por la valoración actual de Tesla. Asumir una tasa de crecimiento anual compuesta del 22% en el volumen de ventas de vehículos eléctricos en los próximos 10 años implica que se negocia a más de 60 veces el beneficio de 2030", observa Rob Hansen, analista de Quality Growth, la 'boutique' estadounidense de Vontobel AM.

Estos casos podrían asumirse como simples anécdotas dentro de un mercado inmenso y diverso, en el que siempre ha habido lugar para ciertos excesos, tanto al alza como a la baja. Pero la estampa general que arrojan las bolsas parece reflejar igualmente un sentimiento de euforia que encaja mal con una economía global aún severamente afectada por la pandemia del coronavirus, que en los últimos días ha provocado un sensible deterioro de las expectativas de crecimiento.

Pese a haber liquidado en la última semana buena parte de sus ganancias de inicios de 2021, el S&P 500 cotiza actualmente a un PER (la relación entre el precio y los beneficios de sus componentes) superior a las 30 veces, unas cifras sin parangón desde la burbuja puntocom a finales del pasado siglo. Y según observan los analistas de Moody's en un informe reciente el valor de las acciones ordinarias en EEUU ha alcanzado en los últimos días un pico de alrededor el 185% del PIB del país, superando con creces el máximo del 137% que marcó a inicios de 2000 y que no volvió a superar hasta 2018.

La capitalización de la bolsa de EEUU representa un récord del 185% del PIB del país

Una mirada más amplia no ofrece una visión mucho menos inquietante, con el PER del índice MSCI World por encima de las 33 veces por primera vez en más de una década. Incluso el Ibex 35, a pesar de su peor desempeño, presenta valoraciones que prácticamente duplican su media de las dos últimas décadas.

Son este tipo de datos los que llevaron al veterano inversor Jeremy Gratham, fundador de la gestora GMO, a señalar en su última carta, fechada el pasado 5 de enero, que "el largo, largo mercado alcista desde 2009 finalmente ha madurado hasta convertirse en una burbuja épica en toda regla. Con una sobrevaloración extrema, aumentos explosivos de precios, emisiones frenéticas y un comportamiento de los inversores histéricamente especulativo, creo que este evento se documentará como una de las grandes burbujas de la historia financiera, junto con la burbuja del Mar del Sur, 1929 y 2000".

Respaldo de los bancos centrales

La discusión sobre si el mercado se encuentra inmerso en una burbuja semejante a la que precedió al pinchazo puntocom ha sido una constante en los últimos tiempos y, en especial, desde que las bolsa protagonizaron una recuperación extraordinariamente rápida tras el primer zarpazo de la crisis del coronavirus. Sin embargo, hasta ahora, visiones como la de Gratham han sido minoritarias. Entre los expertos predomina la idea de que las expectativas de una rápida recuperación económica, favorecida por las vacunas, y las condiciones extraordinarias de liquidez generadas por los bancos centrales crean el marco adecuado para que el mercado siga registrando un comportamiento positivo a lo largo del presente ejercicio.

"En general, las valoraciones son exigentes. Pero estamos en una fase del ciclo que apunta a que los resultados van a ir mejorando y para las bolsas las valoraciones relativas frente a otras alternativas son atractivas", sugiere Óscar del Diego, director de Inversiones en Ibercaja Gestión.

Su visión es coincidente con la de los expertos de Capital Economics, que esgrimen tres argumentos para descartar que el mercado se encuentre inmerso en una burbuja. En primer lugar, sugieren que, a pesar de algunos síntomas de exuberancia en determinados segmentos del mercado, una parte mayoritaria de las bolsas no presenta unas valoraciones tan agresivas. El segundo punto hace referencia a las bajas rentabilidades que presentan a día de hoy los activos "libres de riesgo" (básicamente, los bonos soberanos más seguros), que se encuentran en cotas mínimas, lo que, según defienden, resulta en una mayor tolerancia a las altas valoraciones en las bolsas. Y, por último, resaltan que hay pocas evidencias de los desequilibrios financieros que generalmente se han asociado a situaciones de excesiva valoración en las bolsas.

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Sobre la enorme disparidad existente entre algunos valores y sectores que han recibido una especial atención por parte de los inversores en los últimos tiempos (en especial compañías ligadas a las macrotendencias de la digitalización y la transición energética) y el resto del mercado, son muchas las voces que subrayan la necesidad de discriminar. Así lo hace Juan Huerta de Soto, analista en Cobas Asset Management: "Hay determinadas partes del mercado que sí nos da la sensación de que están sobrecalentadas. Pero el mercado es muy extenso y hay empresas a las que no se está prestando atención que están muy baratas", observa.

En el centro de este debate suelen situarse las grandes tecnológicas estadounidenses. Además de Tesla, compañías como Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft o Netflix han sido consideradas entre las principales ganadoras de las transformaciones propiciadas por la crisis, lo que les ha permitido registrar en todos los casos ganancias superiores al 50% en los últimos 10 meses, estirando de forma significativa sus valoraciones. El enorme peso de estas compañías en el mercado –solo las cinco mayores representan más del 16% de la capitalización bursátil de Estados Unidos– habría ocasionado un efecto arrastre en las cifras generales que explicaría la errónea percepción de que gran parte de la renta variable está cara.

"Una característica sorprendente de los mercados ahora mismo es la concentración de los índices en unas pocas empresas, en particular las GAFAM. Estas empresas han conseguido mantener un fuerte crecimiento de las ganancias. Pero la pregunta clave es si esto continuará", observa Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.

El otro gran pilar sobre el que parece construirse la confianza que se respira actualmente sobre los parqués es la acción extraordinaria de los bancos centrales, que tras años de inyectar estímulos millonarios en los mercados para combatir las secuelas de la crisis financiera de 2008 han redoblado sus esfuerzos durante la pandemia, adoptando incluso un discurso más tolerante hacia la inflación que ha convencido a gran parte de los inversores de que los tipos de interés ultrabajos perdurarán por un tiempo prolongado.

Esto influye en las bolsas por distintas vías. Por un lado, los bajos tipos de interés y las compras de los bancos centrales han reducido a niveles ínfimos las rentabilidades de los activos más seguros, con algo más de 17 billones de dólares (14,2 billones de euros) en bonos cotizando actualmente a tipos negativos, limitando así las alternativas con las que cuentan los inversores para rentabilizar su dinero. Un dinero que, por otra parte, fluye de forma constante hacia el mercado por las riadas de liquidez inyectadas por los responsables de la política monetaria.

Es por eso que Diego Jiménez-Albarracín, responsable de renta variable del Centro de Inversiones de Deutsche Bank defiende una visión constructiva sobre las bolsas. "La importante cantidad de liquidez en el mercado favorece unos flujos de entrada elevados en la renta variable, apoyados en la falta de alternativas y también en una visión optimista respecto a la recuperación económica", indica.

La falta de alternativas y la elevada liquidez crean un entorno propicio para la bolsa

Precisamente, la escasez de alternativas atractivas entre los activos comunes y unos tipos de interés reales históricamente bajos se presentan como las principales justificaciones de que las altas valoraciones actuales son perfectamente lógicas, una visión con la que discrepa David Macià, director de Inversiones de Crèdit Andorrà Asset Management.

"No nos convence el argumento de que, ante la previsión de tipos muy bajos por mucho tiempo y la falta de alternativas a la renta variable, esta merezca mayores múltiplos. De hecho, no hay evidencia histórica de que eso sea así", indica el experto de la firma andorrana, que cita como ejemplo la situación del mercado japonés desde finales de la década de 1980. "Los tipos bajos suelen ser reflejo de falta de crecimiento económico", advierte.

Sin embargo, entre los inversores parece haber cundido la idea de que el dinero de los bancos centrales representa una especie de seguro presto a acudir en amparo del mercado al menor síntoma de problemas, lo que permite adoptar mayores riesgos, soslayando las amenazas que parecen acechar al mercado. La estabilidad de las bolsas durante el reciente asalto al Capitolio fue una muestra de cómo los inversores parecen inmunes a ciertos peligros.

"El pensamiento actual en el mercado es que ,a cualquier problema, estados y bancos centrales van a acudir para seguir apoyando las bolsas. Y no es un pensamiento inventado", observa Jiménez-Albarracín, que recuerda algunas declaraciones recientes de miembros de la Fed, garantizando los tipos de interés reducidos y la continuación de las compras de activos por un periodo prolongado. Por eso, "cualquier noticia buena se exagera y a las malas se le busca una lectura positiva", añade.

"Hablamos de exuberancia irracional, pero no es tan irracional como parece. El mercado está actuando en reacción a unas señales o incentivos que le está mandando un mercado financiero que está siendo manipulado artificialmente. Los inversores institucionales están dejando de lado, en cierto modo, los riesgos, pero es a lo que se les está empujando", comenta Huerta de Soto.

Su gestora, Cobas AM, forma parte de un estilo de inversión, el 'value', que ha obtenido unos resultados muy poco satisfactorios en los últimos años, en los que el mercado parece haber dejado de lado cualquier preocupación por las valoraciones, la piedra angular en torno a la que se estructura la inversión 'value'. "No es fácil seguir fiel a tu estrategia. Porque si no sigues al mercado y te resistes a asumir mayores riesgos pareces el tonto de la clase", reconoce.

En el mercado impera la idea de que los bancos centrales no permitirán un derrumbe

Precisamente, académicos como Paul Wooley han señalado en repetidas ocasiones el "riesgo profesional", el seguidismo de buena parte de los profesionales de la inversión por temor a quedar descolgados del movimiento de la 'manada', como uno de los puntos centrales de cualquier burbuja especulativa.

Lo que parece evidente es que cada vez son más los inversores que parecen estar lanzándose al mercado a la caza del próximo pelotazo, sin un mínimo análisis de lo que se compra. Aunque sin llegar a los excesos vistos en la última semana con Signal Advance, algunos movimientos en el mercado de las renovables, también en España, parecen estar presididos por la misma exuberancia, sin respaldo de los fundamentales.

"Ahí sí se ven movimientos que recuerdan en cierto modo a la burbuja puntocom, porque por momentos parece que cualquier empresa con tener en su nombre la palabra 'solar' ya sube", observa Jiménez-Albarracín, quien advierte que en este sector, como en el conjunto del mercado, acabará produciéndose una racionalización en la que se trazará una frontera marcada entre las compañías más sólidas y aquellas que simplemente han crecido al calor de una fiebre poco racional.

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En estas circunstancias, los analistas son especialmente insistentes en la conveniencia de una gestión activa de las carteras que permita una cuidadosa selección de las inversiones. "La gestión pasiva puede ser recomendable en ciertos momentos del mercado, en la que dominan los flujos, pero en un momento en que hay compañías con valoraciones tan agresivas creo que la selección activa de valores es muy importante", comenta Del Diego.

Como recalca Macià, "la dificultad, por supuesto, radica en discernir cuáles son los ganadores reales (muchos cotizan como tal sin serlo) para construir una cartera con buenas perspectivas".

A medida que el mercado emite señales de una seguridad a prueba de turbulencias, entre los expertos crecen las cautelas. "El mercado de valores tiene en precio otra ronda de estímulos fiscales. Tiene en precio una vacuna ampliamente distribuida. Tiene en precio que las elecciones gubernamentales no supondrán un obstáculo para el progreso corporativo. Un rebote económico significativo en la segunda mitad de 2021 es asumido por el mercado. El mercado tiene en precio la perfección. Eso lo hace vulnerable a las malas noticias", apuntaba en una nota firmada a finales de 2020 Allen Harris, responsable de inversiones de Berkshire MM, una gestora estadounidense.

Incluso si nos equivocamos y los activos de riesgo están realmente en una burbuja, es posible que esto no explote en el corto plazo

Y aunque esas malas noticias no parecen faltar, no son menores las preocupaciones por bajarse demasiado pronto de un mercado que, aunque pueda ir a lomos de una exuberancia irracional, parece prometer suculentos réditos. "Incluso si nos equivocamos y los activos de riesgo están realmente en una burbuja, es posible que esto no explote en el corto plazo, dadas las perspectivas para la economía y la política monetaria", señalan en Capital Economics.

Y el propio Harris comenta: "Lo único que parece estar impulsando el mercado de valores recientemente ha sido la exuberancia irracional. La buena noticia es que eso puede ser suficiente". Al fin y al cabo, desde que Greenspan lanzó su celebre advertencia, en diciembre de 1996, pasaron más de tres años hasta que aquella aparente burbuja acabó explotando, un periodo en el que la bolsa estadounidense aún se permitió ganancias adicionales del 100%.