La inflación y ómicron obligarán al BCE a abusar del 'efecto Maradona'

Año clave, y difícil, para el diseño de la política monetaria. Los bancos centrales se enfrentan a un entorno de presiones contrapuestas sobre sus expectativas por la inflación y los brotes de covid con la variante ómicron. Al mismo tiempo, también hay presiones y realidades políticas antagónicas. El lenguaje, o el ‘efecto Maradona’ que consigan, será fundamental en la gestión de la retirada de los estímulos desplegados contra el covid.

Los bancos centrales ya han iniciado su particular desescalada. El Banco Central Europeo (BCE) terminará en marzo con su programa especial de compras contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés), con 1,85 billones (millones de millones) puestos en el mercado para adquirir bonos, asegurar la liquidez y mantener a raya las primas de riesgo de empresas y Estados. Tras un puente para que haya un aterrizaje forzoso, volverá al ritmo previo a la pandemia en octubre, con 20.000 millones netos.

La Reserva Federal (Fed) también está en ello, aunque un paso más allá. Además de reducir el volumen de compras y prever hasta tres subidas de tipos en 2023, esta semana el ‘WSJ’ publicó que algunos miembros abogan por iniciar el adelgazamiento del balance. Es decir, ya no se trataría de reducir las compras netas, sino de no reinvertir los vencimientos o vender bonos, reduciendo la liquidez en la economía.

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En realidad, los economistas consideran que reducir balances (‘tappering’) es la gran restricción para unas economías acostumbradas desde 2008 a crecer con el apoyo de las autoridades monetarias. Pero hasta ese momento quedan varios pasos, como la disminución de las compras que ya han iniciado los principales bancos centrales o las futuras subidas de tipos. El Banco de Inglaterra ya ha tocado el ‘precio del dinero’ y parece que la Fed será la siguiente.

La inflación se ha disparado con los cuellos de botella o el encarecimiento de la energía. En España, el IPC se fue en diciembre al 6,7%, máximos de tres décadas, y en la eurozona el último dato es de noviembre, con un récord del 4,9%. La inflación subyacente (sin energía ni alimentos perecederos, la que más vigilan los bancos centrales) ya ha alcanzado el 2%, que es el objetivo a medio plazo del BCE. Y las previsiones de la institución que preside Christine Lagarde se revisaron al alza con fuerza, hasta el 3,2% en 2022, aunque espera que se reduzcan al 1,8% en 2023 y en 2024.

Lagarde y el resto de miembros del BCE insisten en que este repunte es transitorio, y que subir tipos no reducirá el precio de la electricidad. Y no creen que haya efectos de segundo orden que provoquen que el aumento de la inflación se vuelva estructural. Es decir, rentas que se vinculan a la inflación, como pensiones, salarios o alquileres.

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Al mismo tiempo, el BCE defiende la premisa de que el aumento récord de contagios del covid con ómicron y las nuevas restricciones en diferentes países europeos han reducido la actividad, pero de forma coyuntural, esperando una recuperación a lo largo del año. Es decir, el banco central dice que el aumento de la inflación es transitorio, y también lo es la pérdida de fuerza de la recuperación. Juega con las expectativas de que el crecimiento será sostenido y los estímulos acomodaticios, reduciéndose paulatinamente sin dañar la economía ni sobrerreaccionar a la inflación o al PIB.

El juego de las expectativas de los agentes es decisivo. Para ello es clave el lenguaje, con el fin de que no se desanclen las expectativas de inversores, consumidores o empresas respecto a lo que espera el BCE, como ocurre en el resto de bancos centrales. Es lo que el exgobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King denominó ‘efecto Maradona’.

King, que dirigió el Banco de Inglaterra entre 2003 y 2013 y es autor de una de las crónicas (‘El fin de la alquimia’) de la Gran Crisis Financiera más reconocidas, hace referencia al histórico gol del futbolista argentino Diego Armando Maradona contra Inglaterra en cuartos de final del Mundial de México de 1986.

Si el 1-0 había sido gol con la mano de Maradona (‘la mano de dios’), el segundo de Argentina fue una jugada en la que el astro superó a cinco rivales. Lo que explica King es que siempre mantuvo una trayectoria en línea recta y en un plano cenital se observa cómo son los defensores ingleses los que se apartan ante las fintas de Maradona.

“La política monetaria funciona de forma similar”, escribió King. “Los tipos de interés de mercado reaccionan a lo que esperan que haga el banco central. En los últimos años, ha habido periodos en que los bancos centrales han sido capaces de influir en el camino de la economía sin hacer grandes movimientos en los tipos de interés oficiales”.

Ahora, a los tipos de interés hay que sumar el control del balance. Hay una línea recta diseñada por los bancos centrales para volver a la normalidad, pero solo funcionará si las expectativas de los agentes económicos no se desanclan. Si esperan más inflación, generarán inflación con sus actuaciones. Si prevén menos crecimiento, provocarán una reducción de la actividad. Y todo esto amenaza la estrategia del BCE.

Pero la posición del banco central en este 2022 no es fácil. Tras dos años de cierta bula, Lagarde empieza a enfrentarse a las presiones y críticas que ya vivió Mario Draghi, a quien el exministro alemán Wolfgang Schäuble acusaba de expolio del ahorro de los alemanes por la represión financiera, que ahora se ha acrecentado a niveles no vistos desde la recuperación tras la II Guerra Mundial. El nuevo ministro de Finanzas alemán, Christian Lindner, es un ortodoxo o halcón de la corriente de Schäuble o Jans Weidmann, que dimitió del Bundesbank para dar paso a un sucesor de su estilo, Joachim Nagel.

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La alemana Isabel Schnabel, considerada más paloma (proclive a los estímulos) que halcón, parece estar virando su posición, haciendo hincapié recientemente en la inflación y el riesgo de que los estímulos empiecen a ser contraproducentes. Un estudio reciente publicado por el Banco de España apuntó que la inacción puede llevar a tomar medidas más drásticas en el futuro.

Pero la represión financiera sirve para estimular la economía y a los deudores les da una ventana para reducir su nivel de deuda sin grandes recortes. Estados como España tienen la oportunidad de reducir su nivel de deuda sobre PIB con el crecimiento nominal del PIB, y las empresas pueden disminuir su apalancamiento con el aumento de la facturación y el ebitda, sin tener que destinar recursos para reducir el volumen de deuda.

El BCE ahora tiene presiones en ambas direcciones. Hacia la normalización de la política, y también a mantener los estímulos. Cualquier movimiento brusco en una u otra dirección podría tener efectos muy graves para la economía. Así lo muestra la 'III Encuesta sobre sentimiento de mercado' de El Confidencial.

Entre las 26 entidades de gestión y banca privada que han participado en diciembre, el tercer mayor riesgo es que los bancos centrales retiren demasiado pronto los estímulos. Pero también están entre las 10 amenazas más importantes que los bancos centrales tarden en retirar los estímulos, creando burbujas, o que el BCE y la Fed pierdan credibilidad por la inflación.