Las tensiones en la deuda agravan la amenaza de la 'gran estanflación'

En los mercados, las certezas escasean. Máxime, en tiempos tan convulsos como los presentes. Pero cualquier inversor con un mínimo de experiencia sabe que puede contar recurrentemente con un augurio lúgubre por parte de Nouriel Roubini.

En su última profecía, el conocido economista nacido en Turquía apunta al mercado de bonos como el epicentro de la próxima tormenta: "Los esfuerzos de los bancos centrales para reducir la inflación al nivel objetivo provocarán un colapso económico y financiero". Si bien, por su recurrencia, un mensaje como este por parte de Roubini podría ser tomado con escepticismo, lo cierto es que los acontecimientos más recientes en los mercados, con los episodios de tensión en torno a Reino Unido o a Credit Suisse, empujan a prestarle cierta atención.

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El que va camino de ser uno de los peores años de la historia del mercado de bonos —el índice global de Bloomberg para deuda con grado de inversión pierde cerca de un 20% en el año, cuadruplicando su peor resultado en las últimas tres décadas— ha contribuido ya a sacar a la luz numerosas señales de fragilidad en diferentes áreas de los mercados, de modo que entre los inversores se va extendiendo la sensación de que "alguien va a salir lastimado", según palabras de Michael Edwards, subdirector de inversiones del fondo de cobertura Weiss Multi-Strategy Advisers, recogidas por 'Financial Times'.

La subida de los tipos de la deuda es una consecuencia lógica y hasta deseable de la estrategia de endurecimiento de los tipos de interés emprendida por los bancos centrales internacionales para poner coto a las elevadas tasas de inflación. Sin embargo, a medida que este movimiento está alcanzando ritmos nunca antes vistos, debido a la resistencia a caer de los precios, el riesgo de que la situación se desestabilice en el mercado de deuda va 'in crescendo'.

No en vano, el BCE ya tuvo que anunciar el pasado mes de julio un mecanismo para actuar ante la amenaza de que las primas de riesgo de las economías más débiles de la eurozona (con Italia a la cabeza) se dispararan. Y la semana pasada fue el Banco de Inglaterra el que se vio obligado a intervenir en el mercado para frenar la estampida de ventas que golpeaba a los bonos británicos. "Sin duda, el de la deuda es un frente de riesgo económico y financiero importante", admite Antonio Zamora, socio fundador de Macroyield.

La época del dinero fácil ha quedado atrás poniendo en riesgo a los Estados más débiles

Esta semana, el Gobierno español presentó sus presupuestos para 2023, que incluían la mayor factura por los intereses de la deuda desde 2015. Las previsiones del Ejecutivo están basadas en un tipo de interés para el bono a 10 años del 3,5%, un nivel que este viernes volvía a rozarse, al sumar 12 puntos básicos. Esta referencia empezó el ejercicio en el 0,5%.

Y más reseñable es la situación de la deuda italiana, donde el bono a 10 años toca niveles del 4,7%, mientras que los títulos de 2 años rentan más de un 3%, cifras muy sensibles para una economía con unas perspectivas de crecimiento muy inciertas y unos niveles de deuda abultadísimos.

Fuera de Europa, la fortaleza del dólar añade tensiones adicionales, especialmente en mercados emergentes con elevados niveles de deuda en divisas extranjeras, con el riesgo de impagos creciendo exponencialmente.

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Durante los últimos años, los Gobiernos en Europa y en otras muchas regiones han disfrutado de unas condiciones de financiación extremadamente favorables. Las políticas monetarias ultraexpansivas puestas en marcha por los bancos centrales en una época en el que el afán era hacer repuntar la inflación permitieron una caída de los costes de la deuda a mínimos históricos (en muchos casos, a cotas negativas), incluso para países con posiciones financieras aparentemente vulnerables. Por momentos pareció que los niveles de deuda y los déficits fiscales habían dejado de importar, ya que los inversores estaban dispuestos hasta a pagar por prestar su dinero.

Ese escenario ha saltado por los aires con la brusca aparición de la inflación, originada primero por las distorsiones creadas por la pandemia del coronavirus y exacerbada posteriormente por la crisis de Ucrania. El fin de la época del dinero fácil aboca de nuevo a una etapa en la que los inversores se muestran mucho más sensibles a la salud del prestatario que les pide financiación. El episodio reciente de tensión en Reino Unido ha sido planteado insistentemente como el más claro exponente de que ya no todo vale en materia fiscal.

"Cuando las barbas de tu vecino veas cortar, pon las tuyas a remojar", apunta Víctor Alvargonzález, socio fundador de Nextep Finance, en referencia al riesgo de que Europa se vea sumida en una situación semejante. "Si la libra ha sufrido por los temores sobre su endeudamiento, cabe preguntarse si esto no puede afectar también al euro", observa Alvargonzález, al tiempo que recuerda que la eurozona cuenta hoy con más deuda que hace una década, cuando se vio envuelta en una crisis financiera que puso en riesgo la propia unión (la ratio de deuda sobre PIB supera hoy el 95%, siete puntos más que entonces). "Y los gobiernos siguen recurriendo al endeudamiento para hacer frente a sus problemas", apostilla. Precisamente, estas vulnerabilidades llevaban recientemente a los expertos de Capital Economics a sugerir que el BCE podría verse pronto obligado, al igual que ha hecho el Banco de Inglaterra, a reiniciar las compras de deuda, para evitar tensiones financieras en la región.

Riesgo de contagio

Mientras todas las miradas se dirigen a la situación de las cuentas públicas, son varias las voces que resaltan que los riesgos están acotados, ya que hoy bancos y empresas se encuentran en una posición financiera más sólida que hace una década, al haber reforzado sus posiciones de capital los unos y al haber desapalancado sus balances las otras. Pero en ningún caso debe entenderse como garantía de que no enfrentarán dificultades. "Todo dependerá del tipo de recesión a la que nos dirijamos. Porque, obviamente, no es lo mismo una contracción del 1% que una del 3% o el 4%", observa Alvargonzález.

"Existe también el riesgo de que los repuntes de rentabilidades generen estrés en distintas zonas del sector financiero, en actores cuya solvencia o liquidez pueda verse en entredicho como consecuencia del endurecimiento de las condiciones financieras", añade Antonio Zamora, quien apunta nuevamente al episodio en Reino Unido, donde el hundimiento de los bonos puso en riesgo a algunos planes de pensiones. "Esos episodios de estrés financiero plantean un claro riesgo de contagios que acaben desembocando en una crisis financiera, lo que aceleraría desordenadamente el proceso de endurecimiento de las condiciones financieras y elevaría de manera significativa los impactos económicos adversos".

Según los datos de Bloomberg, el coste medio de la deuda con grado de inversión de las empresas europeas ha escalado de apenas un 0,2% a inicios de año a un 3% en la actualidad (en el caso concreto español, esta subida va del 0,5% al 4,2%). Y en el caso de los bonos 'high yield', la rentabilidad a vencimiento ha sumado más del 5 puntos porcentuales, situándose por encima del 8,5%, niveles que no se han visto en la última década (con la excepción de las semanas posteriores al 'shock' del coronavirus). Estos movimientos hablan, sin duda, de una transformación radical en la situación que encaran las empresas en la región.

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Con todo esto sobre la mesa, la agencia Moody’s señalaba en una nota publicada esta semana que, "si bien nuestros indicadores de estrés de liquidez de Estados Unidos y EMEA (Europa, Oriente Medio y África) se mantienen relativamente saludables, los riesgos se están acumulando a medida que la actividad de refinanciación y nuevas emisiones ha disminuido considerablemente. Esto, junto con el aumento de las tasas de interés y las tensiones económicas, apunta a un panorama cada vez más oscuro para 2023".

De hecho, algunas señales inquietantes ya pueden apreciarse en el ámbito corporativo, incluido en España. Un informe de Crédito y Caución sitúa a España entre las economías en que el número de insolvencias se encuentra ya por encima de los niveles previos a la pandemia, una conclusión que encaja con el dato de que la morosidad en las líneas de crédito ICO concedidas durante el 'shock' sanitario está repuntando de forma significativa.

Ya sea por el frente corporativo o por el de las finanzas públicas, el riesgo de aparición de factores de inestabilidad en los mercados y la economía aparece como la principal amenaza a los planes de los bancos centrales, que actualmente se muestran firmemente comprometidos con abatir la inflación, aunque sea a costa del crecimiento. Como advierte Roubini, el riesgo de un aterrizaje forzoso (un frenazo brusco de la economía a causa de las subidas de tipos) se ha multiplicado en las últimas semanas, especialmente en Europa, donde la economía da más señales de debilidad y los efectos de la guerra de Ucrania son más intensos.

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Por eso, el economista defiende que los bancos centrales se verán obligados a actuar con mucha más cautela de la que indican sus mensajes más recientes. "Los bancos centrales hablarán duro; pero hay buenas razones para dudar de su disposición a hacer 'lo que sea necesario' para devolver la inflación a su tasa objetivo en un mundo de deuda excesiva con riesgos de colapso económico y financiero", avisa.

Alvargonzález también cree que es muy probable que "salvo que la Fed refrene su ritmo de subidas de tipos, el BCE se vea en una posición muy comprometida, en la que tenga que elegir entre dejar caer el euro, lo que supondría un refuerzo importante de la inflación, o provocar una caída fuerte de la economía".

Es precisamente ese dilema el que permite visualizar en algunos modelos el riesgo de caída de la economía en una etapa de estanflación al estilo de la experimentada en la década de 1970. Es cierto que varios de los principales factores que motivaron aquella hoy se encuentran muy diluidos, pero si entonces se cronificaron los altos precios fue, en parte, por la respuesta timorata de los bancos centrales (la Fed, esencialmente), lo que a la postre resultó en un largo periodo de crecimientos mediocres por parte de la economía mundial.

Roubini sostiene que la crisis estanflancionaria provocará caídas adicionales del 40% en bolsa

Con la respuesta dada al actual embate inflacionario, los bancos centrales han mostrado haber aprendido las lecciones de aquel episodio, lo que explica su afán por cortar de raíz la escalada de los precios, aunque esto resulte en dificultades económicas a corto plazo. La incógnita es si serán capaces de mantener esa disposición si las turbulencias de los mercados amenazan con provocar perturbaciones de mayor magnitud.

"Los virajes del Reino Unido de la última quincena nos resaltan que no hay una manera fácil para que los bancos centrales normalicen la política después de una década de intensa toma de riesgos. Ahora el riesgo sistémico está aumentando, a medida que suben los tipos", indican los analistas de crédito de Bank of America en un informe publicado este viernes.

Son estas condiciones —junto a la convicción de que la fuerte inflación actual se deriva de cuestiones estructurales que van más allá de la actual guerra de Ucrania— la que lleva a Roubini a hablar de las primeras señales de que la economía se está adentrando en lo que él denomina la gran estanflación. Un escenario, que en su opinión conducirá a una gran crisis de deuda y caídas adicionales en las bolsas de hasta el 40% o más.

"No hay una manera fácil para que los bancos centrales normalicen la política después de una década de intensa toma de riesgos"

"Están aumentando las señales de tensión en los mercados de deuda: los diferenciales soberanos y las tasas de los bonos a largo plazo se están elevando, y los diferenciales de alto rendimiento están aumentando considerablemente; los mercados de préstamos apalancados y obligaciones de préstamos garantizados se están cerrando; las empresas altamente endeudadas, los bancos en la sombra, los hogares, los gobiernos y los países están entrando en problemas de endeudamiento. La crisis está aquí", ha alertado el profesor de la Universidad de Nueva York.

Se puede confiar en que se trate de otra de las profecías fallidas del también conocido como 'Doctor Catástrofe'. Pero difícilmente se puede negar que la amenaza existe. Y cada día resulta un poco más peligrosa.