Objetivo 16.000: qué opciones tiene el Ibex de regresar a máximos históricos

El 8 de noviembre de 2007, el BCE se reunía en Fráncfort para abordar la creciente amenaza de la inflación, impulsada por la fuerte escalada de los precios energéticos. En un entorno de desaceleración económica a escala internacional, y con crecientes tensiones geopolíticas entre Rusia y una de las antiguas repúblicas soviéticas (en ese entonces, Georgia), las advertencias de riesgos lanzadas por el entonces presidente del banco central de la eurozona, Jean Claude Trichet, compartían protagonismo en las secciones de economía con la noticia de que Santander había vendido el banco italiano Antonveneta por 9.000 millones de euros, que Repsol había visto caer su beneficio algo más de un 7% o que Enagás planteaba un proyecto para crear un gasoducto entre Francia y España, con el objetivo de convertir nuestro país en un hub gasístico esencial en Europa.

Si muchas de estas cuestiones presentan un llamativo paralelismo con la realidad, hay, en cambio, un dato que establece una brecha insondable entre la realidad económica de entonces y la actual. Aquel 8 de noviembre de 2007, el Ibex 35 concluyó la jornada con una leve ganancia del 0,66% que le sirvió para alcanzar los 15.945,7 puntos. Hoy, el índice se sitúa al filo de los 7.950, exactamente un 50,18% por debajo de los niveles de entonces.

En los 15 años que han transcurrido desde que el Ibex alcanzó el que permanece fijado como su récord histórico ha sido recurrente una pregunta: ¿podría la bolsa española regresar a cotas como aquellas?

El Ibex fijó su máximo histórico pocas semanas antes de que las turbulencias ocasionadas por la crisis subprime de Estados Unidos, que ya se venían manifestando desde el verano anterior, comenzaran a ganar intensidad, provocando un descalabro generalizado en las bolsas mundiales. Al año, siguiente, en 2008, el Ibex sufrió el mayor revés en sus 16 años de historia, al perder casi un 40% de su valor, un hundimiento que estuvo lejos de ser excepcional: el Dow Jones y el S&P 500 en EEUU, el Dax alemán, el Cac 40 galo, el Nikkei japonés o el Hang Seng hongkonés son solo algunos de los índices internacionales que sellaron aquel ejercicio con pérdidas de entre el 30 y el 50%.

Sin embargo, mientras todos ellos han acabado recuperando antes o después aquellos niveles y estableciendo, en la mayoría de los casos, nuevos récords, a lo largo de estos 15 años, el Ibex ha sido incapaz de acercarse al suyo. En su mejor momento de este periodo, a inicios de 2010, el selectivo de la bolsa española aún se encontraba más de un 23% por debajo, en el entorno de 12.200 puntos. Poco después, el azote de la crisis del euro devolvería al índice español a una tendencia bajista que lo llevaría a registrar en el verano de 2012 sus niveles más bajos en nueve años, por debajo de los 6.000 puntos.

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Sin duda, los efectos de aquella crisis sobre la economía española representan un antes y un después para el mercado bursátil nacional. Desde 2010, el Ibex ha cerrado todos los años menos uno (2014) con un rendimiento peor que el índice global MSCI World.

Con frecuencia, al plantear estos números se descuida una realidad que suaviza la sensación de fiasco del Ibex en este periodo: los dividendos. El mercado español siempre se ha caracterizado por ofrecer unos rendimientos relativamente superiores a la mayoría de las grandes plazas internacionales, pero, por su diseño, el Ibex 35 los descuenta de su valoración (es decir, cada vez que uno de sus componentes abona un dividendo, el índice lo registra como una pérdida), a diferencia de lo que hacen otros índices internacionales, como el Dax alemán.

El máximo histórico del selectivo español se alcanzó en febrero de 2020, justo antes del covid

Este factor, año tras año, llega a representar una brecha muy considerable. No en vano, un vistazo al índice Ibex 35 con Dividendos, que sí recoge el rendimiento que representan estos pagos, muestra una estampa mucho menos preocupante de la bolsa española en estos últimos tres lustros. Según este, el máximo histórico del selectivo español se alcanzó en febrero de 2020, justo antes del shock pandémico, y, pese al castigo acumulado desde entonces, hoy se mantiene ligeramente por encima del pico de noviembre de 2007.

Con todo, estos números hacen poco por suavizar la sensación de que para la bolsa española estos 15 años han sido un periodo perdido. Sobre todo, en términos comparativos, ya que el rendimiento total del Ibex en este periodo (dividendos incluidos), es unos 50 puntos inferior al del EuroStoxx 50, más de 200 puntos menor que el del MSCI World, se sitúa más de 400 puntos por debajo del acumulado por el S&P 500 y roza los 800 puntos de desventaja frente al Nasdaq 100 (estos dos últimos, medidos en euros). En el ranking de los 92 principales índices bursátiles del mundo en estos 15 años en términos de retorno total, el Ibex ocupa el puesto 69, según datos de Bloomberg.

Incluso con dividendos, el rendimiento del Ibex ha sido 200 puntos menor que el del MSCI

A la hora de señalar los factores que explican el ocaso del Ibex 35, los expertos tienden a resaltar la composición del índice, notablemente sesgado hacia unos pocos sectores como la banca, las eléctricas o las telecomunicaciones, que no se han caracterizado, precisamente, por ser los más pujantes desde la crisis financiera de Lehman Brothers.

A escala global, y medidos en euros, los índices sectoriales de banca, servicios públicos y energía han ofrecido a los inversores desde noviembre de 2007 rendimientos totales ligeramente superiores al 100%, equivalentes a alrededor de un 5% anual. Estos números empequeñecen con los rendimientos cercanos al 600% del índice de tecnologías de la información o al 500% en el caso de salud (un 13,8% y un 12,6% anual, respectivamente), sectores en los que el mercado español cuenta con escasos representantes y de tamaño limitado.

Cuando el Ibex rozó los 16.000 puntos (cota que incluso llegó a superar en los primeros instantes de la sesión del 9 de noviembre de 2007) lo hizo liderado por cuatro grandes valores, que representaban en torno al 60% del índice. Se trata de Telefónica, Santander, BBVA e Iberdrola, nombres que 15 años siguen figurando entre los referentes del selectivo español, pero con un poderío muy mermado. Si entonces sumaban algo más de 325.000 millones de capitalización, hoy esa cifra se reduce al entorno de 160.000 millones. Una destrucción de más de la mitad de su valor (aunque Iberdrola sí ha elevado su capitalización en unos 5.000 millones, Telefónica ha visto esfumarse casi 90.000 millones de su valoración y Santander y BBVA, unos 50.000 y 30.000, respectivamente) que no impide que sigan representando casi el 40% del índice.

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"Si bien durante estos años han entrado y salido del selectivo muchos valores, al final el peso relativo en el mismo de la banca, las utilities y de Telefónica sigue siendo muy parecido, determinando el comportamiento de estos sectores y valores su evolución. Y es en este punto donde está la gran diferencia entre aquel Ibex 35 y este, en el nivel de las cotizaciones sobre todo de los grandes bancos y Telefónica, que están muy lejos de donde estaban hace 15 años", apunta Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities.

Esta realidad no solo evidencia el ocaso de las grandes empresas del Ibex desde la gran crisis financiera, sino también la incapacidad del mercado español para encontrar empresas pujantes que las reemplazaran. Con Inditex como la excepción más reseñable y Amadeus o Cellnex como candidatos en horas bajas, el Ibex apenas se ha encontrado huérfano de empresas pujantes, capaces de disputar el liderazgo del índice a esos representantes de la vieja economía. Pese a las convulsiones acaecidas en estos tres lustros, hasta 22 de los miembros del Ibex el día que alcanzó su récord siguen formando parte del índice y otros cinco se han integrado en alguno de esos.

En relación con todo esto, Gonzalo Lardiés, gestor de fondos de inversión en Andbank, cita otro gran problema del mercado español: el tamaño. En el Ibex cotizan actualmente nueve compañías con valoraciones inferiores a 3.000 millones de euros, mientras que en índices como el Dax alemán o el Cac 40 galo ninguna baja de los 6.000 millones de capitalización. El valor de la bolsa española, que llegó a representar casi el 2% de la capitalización mundial, representa hoy algo menos del 0,6% del total.

La bolsa española, que llegó a suponer el 2% de la capitalización mundial, es hoy un 0,6%

"El tamaño de los mercados mundiales ha crecido exponencialmente en los últimos 15 años y el mercado español no lo ha hecho. Esto deja fuera a gran parte de la bolsa española para los grandes fondos, que por cuestión de tamaño y liquidez solo tienen en su radar a las 7 u 8 mayores empresas del mercado. Y si tienes en cuenta que entre esas hay 3 o 4 que, por distintas razones, no resultan atractivas en el momento actual, tienes gran parte de los flujos de inversión fuera de la bolsa española", observa Lardiés.

Esta situación tiene otra consecuencia que agudiza el problema, en forma de una menor cobertura de las acciones españolas por parte de las casas de análisis internacionales. En los últimos años, la regulación europea ha hecho menos atractiva la prestación de servicios de análisis para los brókeres internacionales, lo que ha provocado un repliegue de estos hacia los segmentos que les resultan más atractivos y ha supuesto un creciente desinterés en las empresas más pequeñas del mercado, lo que ha supuesto que en España muchos valores tengan un seguimiento muy limitado o, en muchos casos, nulo. Sin esa cobertura, estas compañías quedan fuera del radar de una proporción muy elevada de inversores.

De este modo, se crea una especie de círculo vicioso para las cotizadas españolas, con acceso limitado a los fondos que les permitan lograr el crecimiento necesario para convertirse en un objetivo atractivo para las firmas de análisis y para los grandes inversores.

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La pérdida de atractivo del mercado español en este periodo puede observarse también en la evolución de las valoraciones. Si el Ibex alcanzó su récord con niveles de PER estimado (la relación entre el precio de una acción y los beneficios) claramente superiores a las 13 veces, ese múltiplo se ha encogido hasta apenas 10 veces en la actualidad. "Si tenemos un Ibex 35 cuyo potencial de crecimiento de beneficios es bajo, es difícil que el PER se vaya a valores de 20 (actualmente está en 10), comunes en índices cuyo crecimiento potencial es muy superior (por ejemplo, el Nasdaq 100). Además, las valoraciones también se están viendo presionadas por unos tipos de interés algo más altos y unas primas de riesgo más tensionadas por un entorno geopolítico que se antoja difícil en los próximos años", explica Filipe Aires, miembro del equipo de Análisis Económico y de Mercados de Afi.

No obstante, una comparativa entre la evolución del PER del Ibex y del resto de grandes índices muestra que, aunque la relación ha sido desfavorable para el índice español, la brecha se ha incrementado de forma muy limitada. Por eso, Aires llama la atención sobre otro factor clave, el deterioro de la capacidad de generar beneficios de las empresas del Ibex (lo que nuevamente se relaciona con la composición del índice). "Hoy en día, las 35 compañías del Ibex generan un beneficio por acción (en puntos de índice) cercano a 800. En 2007 esta cifra llegó a ser de 1.400. Si asumimos un crecimiento medio anual del 3%, el BPA solo se volvería a situar en 1.400 en 20 años…", indica para hacer ver la dificultad de que el índice español vuelva a rondar en un horizonte previsible niveles similares a los registrados hace 15 años.

Estas cuestiones también están presentes en el análisis de Lardiés, cuando resalta que "la historia del Ibex hasta 2007 y a partir de ahí representa dos realidades radicalmente distintas". El experto de Andbank recuerda que la bolsa española alcanzó sus máximos en medio de un crecimiento económico basado en el crédito bancario y la construcción, lo que, en su opinión, dio lugar a "un mercado en burbuja", por lo insostenible de aquellos beneficios en el largo plazo.

En los cinco años previos al récord, el Ibex llegó a crecer ocho veces más que el S&P 500

Lardiés recuerda que en los cinco años previos al máximo, el Ibex arrojó unos retornos totales superiores al 200%, prácticamente el doble que el EuroStoxx 50, casi cuatro veces más que el índice global MSCI World y ocho veces más que el S&P 500. "En aquellos años el Ibex machacó a muchos de los grandes índices. Por eso no es fácil regresar a máximos, porque el listón se puso muy alto", observa.

Con todo, el experto de Andbank deja una puerta abierta para la esperanza, al señalar que no descartaría que el Ibex volviera a los 16.000 puntos en la próxima década. "Pensar en una revalorización del 100% en diez años tampoco es descabellado. Si se consolida el escenario de tipos más altos, los bancos podría recuperar algo de terreno, no volver a lo de entonces, pero sí quizás volver a niveles de cotización en torno a su valor en libros [actualmente cotizan a unas 0,6 veces]. Telefónica también tiene palancas para mejorar. Hay compañías como Cellnex con bastante potencial y el mercado español es fuerte en algún sector de crecimiento como son las renovables", explica.

Lo cierto es que, a juzgar por las valoraciones medias de los analistas, el índice español cuenta con un potencial nada desdeñable. Según los cálculos de Bloomberg a partir del precio objetivo medio otorgado a cada uno de los miembros del Ibex, la valoración justa del índice español se situaría ligeramente por encima de los 10.000 puntos, alrededor de un 25% superior a su cotización actual.

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Dando por buenos esos números, el trecho hasta la cima de 2007 sigue resultando muy exigente y expertos como Fernández-Figares se muestran poco convencidos de que se pueda recorrer a medio plazo. "Los bancos siguen destruyendo valor y sus rentabilidades (ROE) son muy bajas, mientras que Telefónica se enfrenta actualmente a un mercado mucho más competitivo en el que sus principales productos/servicios, voz y datos, se han convertido en commodities, que sólo se distinguen por precio, lo que ha presionado mucho a la baja sus márgenes", apuntando a la persistente debilidad de los grandes valores del Ibex como un lastre insalvable.

A menos, claro está, que se produjera esa rotación estructural que sigue sin manifestarse en la bolsa española y que insuflara nuevos ánimos al índice de referencia. "Creemos que sería necesario un cambio importante del potencial de crecimiento de beneficios de las compañías españolas para volver a ver un Ibex 35 en máximos, ya sea por la entrada de nuevas compañías con negocios con sesgo growth o por cambios estructurales que permitan una aceleración del crecimiento de beneficios de las grandes empresas del índice. Por ahora, vemos poco probable que se materialice ninguna de las dos opciones, por lo que volver a los 16.000 puntos tardará, y mucho, en llegar", advierte en este sentido Filipe Aires.