Por qué el mercado pasa de Lagarde y ya especula con cuándo bajarán los tipos

El mercado no ha terminado de comprar el discurso del Banco Central Europeo (BCE), lo cual no quiere decir que acierte. Si se equivoca, no será ni la primera ni la segunda vez que esto ocurre en los últimos meses, cuando trata de predecir los movimientos de la institución que preside Christine Lagarde. De hecho, ayer tuvimos un ejemplo claro: hace solo una semana, la apuesta era que este jueves no se subirían tipos en Fráncfort.

El BCE llevó los tipos este jueves al 4,5% en las operaciones principales de financiación, máximos desde 2001. El tipo de facilidad de depósito se fue al 4%, máximo histórico. Para muchos, en un contexto de amplia liquidez, esta ratio, que marca la remuneración de la liquidez de la banca, es ahora el tipo de interés más relevante. El mercado de futuros sitúa este nivel de tipos en el 3,6% en julio de 2024, según la cotización de los derivados sobre tipos de interés (overnight index swaps).

"Con la subida de tipos de hoy de otros 0,25 puntos porcentuales, debería completarse el ciclo de subidas de tipos. Suponemos que el BCE mantendrá los pies quietos a partir de ahora, hasta que empiece a bajar lentamente los tipos de interés en el verano del año que viene", apunta Martin Moryson, economista jefe para Europa de DWS.

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Desde Pimco, Konstantin Veit, gestor de carteras, cree que ahora el mayor riesgo de cambio en los tipos está sesgado hacia recortes en comparación con las expectativas del mercado, que ya de por sí son de una corrección en la segunda mitad de 2024. Asimismo, una vez tocado techo, "la atención se está desviando firmemente del nivel preciso de los tipos de interés finales hacia la duración probable de los tipos máximos".

En Nomura, van más allá. La firma japonesa trabaja con el supuesto de tres recortes de tipos entre septiembre, octubre y diciembre de 2024. Así, ve el tipo de facilidad de depósito, que habría tocado techo ahora en el 4%, en el 2,75% en marzo de 2025, porque ese año habría otros dos descensos. Por eso, más cautos son en BNY Mellon, señala el economista Sebastian Vismara: "No anticipamos rebajas de tipos hasta, como pronto, la segunda mitad de 2024, más tarde de lo que prevé el mercado, pero también pensamos que, una vez que empiece el ciclo expansivo, es probable que las rebajas sean más rápidas y amplias de lo que se descuenta ahora mismo".

El problema es que el trabajo no está hecho con la inflación, que está en el 5%, frente al objetivo del 2%. "Es evidente que el crecimiento económico de la zona euro está desacelerando y es muy posible que gran parte de los países miembros entre en recesión. Pero la inflación sigue siendo elevada, lo que está forzando por ahora al BCE a seguir aplicando una política monetaria restrictiva", avisa Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.

Aun así, la gestora ha movido ficha ante potenciales recortes de tipos: "No sabremos cuándo empezarán a bajar tipos, pero sí tenemos claro que el ciclo de subidas está llegando a su fin. Por tanto, estamos incrementando la sensibilidad a tipos de nuestras carteras para que cuando el BCE empiece a flexibilizar la política monetaria, se puedan beneficiar", agrega Dolz de Espejo.

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La cuestión ahora para la mayor parte del mercado es si el banco central ha ido demasiado lejos con 10 subidas consecutivas de tipos, que en año y medio han llevado el precio del dinero desde el 0% hasta el 4,5%. En Estados Unidos, por ejemplo, los tipos reales (descontando la inflación) están cerca del 3%, y siempre que esto sucede ha habido recesión. En la joven historia de la eurozona, ocurre lo mismo cuando alcanzan el 2%.

Los tipos reales aún están en negativo, con la inflación por encima del 5%. Para el año que viene, el BCE prevé una inflación en el 3,2%. Si se mantiene firme con los tipos, los reales se acercarán al 2%. El consenso es que la economía entrará en recesión técnica o se acercará a ella, pero aumenta el riesgo de que pueda ser una contracción mayor de lo esperado. Los datos de la industria manufacturera apuntan a ello, mientras que hay resiliencia en el sector servicios, gracias a la fortaleza del mercado laboral. Pero el aumento del empleo se está desacelerando, como señaló el BCE.

El error con el que especula el mercado es que el BCE se pase de frenada

Con los tipos en el 4,5%, el BCE "considera que los tipos de interés oficiales del BCE han alcanzado niveles que, mantenidos durante un periodo suficientemente largo, contribuirán de forma sustancial al pronto retorno de la inflación al objetivo". Lagarde luego ha repetido esta frase, pero no ha querido cerrar la puerta a que pueda haber más subidas al no confirmar que haya tocado techo con los tipos, y que estos seguirán restrictivos un periodo amplio, aunque no se ha discutido sobre cuánto de largo será.

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El mercado no apuesta por ello. Al contrario. Las casas de inversión especulan con recortes a partir de la segunda mitad de 2024. Este es el escenario que manejan varios bancos de inversión consultados a la hora de realizar sus estimaciones para mercados de capitales o M&A. De hecho, los rendimientos de los bonos a plazos más largos cayeron este jueves tras la subida del BCE.

La curva sigue invertida (los rendimientos a corto plazo en los bonos superan a los de largo plazo), "mostrando que cada vez hay más adeptos a que habrá un error de política monetaria", avisa Miguel Ángel Rico, director de Inversiones de Creand Asset Management. El error con el que especula el mercado es que el BCE se pase de frenada, la inflación se modere antes de lo previsto y lleve la economía a recesión.

Las casas de inversión especulan con recortes a partir de la segunda mitad de 2024

Como este es un riesgo que el grueso de los inversores cree que el banco central acabará evitando, el consenso tiende a pesar de que, en cuanto la inflación muestre signos claros de moderación, el BCE empezará a reducir tipos. Y esto ocurriría a partir del verano de 2024. No en vano, el banco central pronostica un 3,2% de inflación en el conjunto del año, que iría de más a menos, mientras que prevé ahora un crecimiento del PIB en la eurozona de un escueto 1%. Los fantasmas de la recesión o de estanflación (estancamiento económico con inflación) cada vez asustan más.

Así lo muestran los futuros sobre el euríbor. El futuro sobre el euríbor a tres meses, que es la aproximación que usan los expertos para evaluar las expectativas de los operadores en torno al indicador interbancario y el tipo de facilidad de depósito, cotiza al 4% en diciembre de 2023 y al 3,3% en diciembre de 2024, lo que implicaría que habría recortes el año que viene.

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Hace ya varias semanas que el futuro cotiza en esta dirección. Los tipos han tocado techo y, partir del próximo año, empezará una moderación que, en cualquier caso, será leve. Porque, aunque el BCE baje tipos, seguirán siendo mucho más altos que en la década anterior, cuando la economía de la eurozona se acostumbró a niveles cerca del 0% o negativos.

Y es que aunque la inflación sigue en el 5%, y el banco central ha revisado levemente al alza la proyección de 2024 por la energía, del 3% al 3,2%, cada vez más expertos ven signos de debilitamiento en la subyacente (sin alimentos perecederos ni energía), especialmente ante la desaceleración del mercado laboral.

"A pesar de la desaceleración económica en la eurozona, el BCE busca prevenir los efectos secundarios inflacionarios del aumento en los precios de la energía, incluso si no está bajo su control. La caída de los rendimientos de los bonos a largo plazo en la eurozona después de la decisión refleja la confianza en que el BCE logrará llevar la inflación de vuelta a su objetivo", arguyen en Mapfre Economics.

El banco central ha revisado levemente al alza la proyección de 2024 por la energía, del 3% al 3,2%

El consenso es claro, al apostar por el techo de los tipos y descensos en un año, pero no por ello siguen llegando los avisos de un escenario alternativo para los que Lagarde se empeña en dejar la puerta abierta a más subidas: que la inflación sorprenda al alza.

"Aunque el consenso parece ser que el ciclo de subidas de tipos puede estar llegando a su fin, de forma similar a lo que escuchamos tras la anterior reunión del BCE, sigue siendo posible un escenario alternativo y menos optimista: la inflación es sorprendentemente fuerte y resistente, y parece ser estructural. Además, los recientes factores desinflacionistas (precios de los bienes y las materias primas) parecen estar perdiendo fuelle. Así pues, el BCE cumple su palabra y sigue recalibrando su política a la luz de una trayectoria desinflacionista decepcionante", advierte Raphael Thuin, responsable de Estrategias de Mercados de Capitales de Tikehau Capital.