Cotizar en una bolsa extranjera: entre El Dorado de Wall St. y el riesgo de ser invisible

Mientras la bolsa española se encomienda a un 2024 que llega con señales prometedoras para poner término a un largo periodo de sequía de salidas a bolsa, el mercado nacional se enfrenta aún a la digestión de otra incómoda realidad, como la planteada hace ahora diez meses por el caso Ferrovial.

El anuncio de la compañía que preside Rafael del Pino de sus planes para mudarse a Países Bajos, con la intención de cotizar en la Bolsa de Ámsterdam y desde allí dar el salto a Wall Street, supuso, entre otras muchas cuestiones, una muestra muy significativa de cómo, en ocasiones, las empresas nacionales se sienten tentadas por mercados extranjeros para satisfacer sus objetivos financieros.

El caso de Ferrovial no es, con todo, una excepción, sino que forma parte de un fenómeno muy extendido en los mercados globales y que en España ha tenido varios ejemplos relevantes en los últimos tiempos.

Uno de los más recientes ha sido el de QEV. La compañía heredera de la antigua Nissan Barcelona inició el pasado 3 de octubre su andadura como compañía cotizada en la Bolsa de Ámsterdam, tras fusionarse con la SPAC Spear Investment.

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En las casi 12 semanas transcurridas desde entonces, lo que muestran los números es un desempeño bastante poco alentador de la acción, con un recorte acumulado del 6% entre un sinfín de sesiones sin actividad.

El de QEV no es un caso aislado. Varias de las principales empresas españolas que han escogido una bolsa extranjera para estrenarse como cotizadas han experimentado turbulentos aterrizajes sobre el parqué.

Tras un estreno espectacular, Allfunds ha caído más de un 65% desde máximos

Es el caso, sin ir más lejos, de Allfunds, uno de los casos más sonados en los últimos años. La plataforma de negociación de fondos de inversión protagonizó en abril de 2021 uno de los mayores debuts bursátiles de una empresa española en la última década. Pero lo hizo en Ámsterdam, donde los inversores le brindaron una acogida entusiasta (debutó con un alza del 20% y seis meses después lucía ganancias próximas al 60%) que pronto, sin embargo, tornó en pinchazo. Hoy cotiza más de un 40% por debajo de su precio de estreno en el parqué neerlandés, tras dejarse un 65% desde máximos.

Una evolución semejante ha dibujado Wallbox. El unicornio español de sistemas de carga para vehículo eléctrico hizo las delicias en su estreno en el parqué de Nueva York. Mediante la fusión con la SPAC Kensington Capital, el grupo liderado por Enric Asunción hizo su irrupción en Wall Street, en octubre de 2021, con una valoración de 1.500 millones de dólares y solo un mes después ya rozaba los 3.000 millones de valoración. Desde entonces, sin embargo, la compañía ha experimentado un hundimiento próximo al 90%.

Menos contundentes pero igualmente negativas son las cifras de Montepino Logística, la socimi de Bankinter y Valfondo, que eligió París para hacer su estreno bursátil el pasado junio. Lo hizo a un precio de 11,07 euros por acción que, seis meses después, figura aún como el techo de su aventura bursátil. Desde entonces, acumula pérdidas que han llegado a sumar más de un 18%, pero que ha logrado limar a poco más del 10% en las últimas semanas.

Las claves de la decisión

Los números resultan incontestables. A las empresas españolas que cotizan en bolsas extranjeras no les ha ido bien hasta la fecha. Más difícil resulta, sin embargo, vincular ambos factores. Obviamente, detrás de tropiezos como los experimentados por Allfunds o Wallbox concurren factores particulares que poco tienen que ver con el mercado en que se negocian sus acciones.

Pero esto tampoco significa que el lugar donde se decide cotizar sea indiferente para la evolución de una empresa en bolsa. "Elegir el mercado dónde salir a cotizar es una decisión muy importante, que debe ser analizada detenidamente, ya que puede tener un impacto muy significativo en la evolución de la compañía, tanto a nivel interno, por los requerimientos y costes recurrentes que implica estar regulado en un determinado mercado en vez de otro, como a nivel externo, ya que tiene implicaciones significativas en la evolución de su cotización posterior", observa Rosa María Orozco, socia responsable del área de Capital Markets e IPO de EY.

El caso de Ferrovial es muy diferente al de las empresas anteriormente citadas, dado que su apuesta por una bolsa extranjera no ha sido a expensas de la cotización en España, sino abriendo una vía paralela de negociación de sus acciones (lo que en el argot de los mercados se conoce como dual listing).

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Pendiente aún de dar el salto a Wall Street (el objetivo principal de su traslado), el grupo de infraestructuras suma ya seis meses de negociación en la Bolsa de Ámsterdam con resultados positivos (su retorno total en este parqué ronda el 12%) y similares a los registrados en España, que le han valido para alcanzar máximos históricos en las últimas semanas.

Pero estos logros no han librado a Ferrovial de algunos juicios negativos sobre su movimiento. Han sido varios los medios que han subrayado que, en este periodo, la negociación del grupo en el parqué neerlandés se mueve en cotas ínfimas, mientras que el grueso de la negociación se concentra en el mercado nacional, con casi un 99% de las transacciones, lo que, señalan algunas voces, vendría a cuestionar que el paso dado por la compañía de la familia Del Pino haya sido efectivo a la hora de hacerla más accesible a nuevos inversores.

Preguntada por esta cuestión, Susana de Antonio, responsable de Listing de Euronext en España, defiende que este tipo de juicios parten de un enfoque erróneo. "Cuando una empresa decide hacer un dual listing no lo hace con la idea de trasladar el grueso de la negociación al nuevo mercado. De hecho, hay estudios que demuestran que una parte fundamental del volumen se mantiene en el mercado de origen, porque los inversores están acostumbrados a negociar esa acción por esa vía tradicional. Lo que se busca es ir aumentando el abanico de inversores, es abrir una nueva vía de acceso a los inversores, pero que suma, no compite con la que ya tienes", indica.

Lo cierto es que son varios los ejemplos que corroboran esta idea. En España, otro caso paradigmático es el de Merlin Properties. La socimi que dirige Ismael Clemente abrió en Portugal un segundo mercado de cotización en enero de 2020, a través del cual se negocia una parte muy residual (ni siquiera el 1%) de su volumen.

Pero esta realidad es bidireccional y afecta igualmente a empresas extranjeras que han elegido España como bolsa secundaria de negociación. Incluso nombres tan establecidos como el de Airbus, Coca-Cola Europacific Partners o MediaForEurope (la matriz que absorbió la antigua Mediaset) presentan datos de negociación en los que el papel de las operaciones en España supone una parte muy menor de los que negocian en París, Ámsterdam o Milán, respectivamente.

En algunos casos, en opinión de los expertos, una elección errónea del mercado en el que cotizar puede derivar en cierta invisibilidad de la empresa. "Cuando empresas deciden cotizar en un mercado extranjero, pero dicho mercado no está relacionado con su negocio, hay un problema de visibilidad de la compañía, ya que ni los analistas ni los inversores de ese mercado van a poder tener el conocimiento necesario de la compañía para poder tomar la decisión de invertir, y eso redundará en una penalización en la valoración", argumenta Orozco.

El riesgo de ser invisible

Para una empresa con cotización dual, ese peligro de pasar desapercibido en uno de sus mercados de negociación tiene, al menos desde el punto de vista de la evolución bursátil, un impacto menor, ya que mientras haya un mercado principal en el que sean suficientemente reconocidas, contarán con las condiciones apropiadas para una formación eficiente de precios, que servirán de referencia también en sus mercados secundarios (no suele haber mucho margen para el arbitraje de precios entre las acciones negociadas en una bolsa y en otra).

Diferente resulta, en cambio, la realidad para las empresas que cuentan con una única vía de negociación, en un mercado extranjero. En este caso, un elevado grado de desconocimiento por parte de los actores del mercado sí podría llegar a traducirse en un lastre para la cotización.

En el caso ya citado de QEV, su bajo rendimiento en el parqué ha estado rodeado de unos volúmenes de negociación llamativamente bajos. Tras intercambiar una única acción en su primera semana en el parqué, el grupo de automoción enlazó más de 30 sesiones sin registrar ningún tipo de movimiento antes de sellar su primer cambio de precio, el pasado 21 de noviembre, con una caída superior al 8%, registrada tras la compraventa de solo 18 acciones. Desde entonces, su negociación (y, por ende, su cotización) ha permanecido helada hasta este viernes, cuando registró su primera sesión de ganancias, con un repunte del 2,22%, basado en la negociación de 42 títulos.

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El de la heredera de la fábrica de Nissan Barcelona es un negocio incipiente y su marca aún resulta poco reconocible fuera de segmentos muy especializados, incluso en España. De ahí que no parezca difícil entender que, hasta el momento, no haya despertado un interés relevante entre los inversores de este mercado bursátil.

Desde Euronext, grupo gestor de la Bolsa de Ámsterdam, consideran que la compañía aún se encuentra inmersa en las tareas relativas al lanzamiento de su actividad para la integración con la SPAC de Jorge Lucaya, por lo que aún no han realizado el pertinente trabajo de presentación y exposición de su proyecto a los inversores. "Cuando empiezas a cotizar en un mercado tienes que hacer un trabajo proactivo para presentar tu proyecto a los inversores y esto es algo que QEV aún tiene pendiente", comenta De Antonio.

A menudo las empresas españolas que deciden cotizar en una bolsa extranjera pueden enfrentarse a un problema de tamaño relativo, especialmente si deciden listarse en un mercado mucho mayor que el español, como podría ser Wall Street. "Uno de los factores más importantes para el éxito de una empresa cotizando en una bolsa extranjera es el tamaño y alcance del mercado en el que opera. Las empresas españolas, en comparación con gigantes globales de países como Estados Unidos o China, a menudo pueden encontrar más difícil competir en términos de tamaño de mercado y recursos. Esto puede limitar su capacidad para atraer inversores y generar un interés sostenido en su acción en el extranjero", observa Ignacio Albizurri, director de Mercados de Miraltabank.

Una cotización extranjera puede facilitar crecer en ese mercado mediante adquisiciones

Algunos expertos señalan, en este sentido, a Wallbox, una empresa que, tras las fuertes caídas acumuladas registra una capitalización ligeramente superior a los 350 millones de dólares, en un mercado en el que las valoraciones de al menos seis dígitos están a la orden del día. Sin embargo, en una variable clave como es la cobertura de analistas, la compañía con sede en Barcelona presenta una nómina (hasta nueve firmas la cubren) que pocas cotizadas de su tamaño en España pueden igualar.

Albizurri plantea una larga lista de factores que pueden llegar a resultar problemáticos para una empresa española que decida cotizar en el extranjero si no son tratados de forma correcta, como podrían ser el cumplimiento normativo, las barreras culturales o las estrategias de comunicación y relaciones públicas.

Pero es evidente que, si tantas empresas —españolas o no— han optado a lo largo de las décadas por intentar satisfacer sus necesidades financieras en bolsas diferentes a la de su país de origen, todo no pueden ser pegas. De hecho, y a pesar de los ejemplos negativos enumerados en este artículo, aún hoy hay empresas nacionales que admiten plantearse dar el salto a mercados internacionales en los que creen que su negocio puede ser entendido más fácilmente y, por lo tanto, pueden obtener valoraciones más acordes a la calidad de su actividad.

El atractivo de Wall Street

Este ha sido, sin ir más lejos, el objetivo confeso de Ferrovial para intentar llevar sus acciones a Estados Unidos, un país que se ha convertido en crítico para su negocio y en el que, con frecuencia, las compañías cotizadas disfrutan de unos múltiplos de valoración superiores a los que registran sus competidores en Europa.

"Es altamente probable que una empresa española cotizando en bolsas estadounidenses, como la Bolsa de Nueva York (NYSE) o el Nasdaq, tienda a tener una prima de valoración mayor en comparación con aquellas que cotizan exclusivamente en España", indica Albizurri, quien cita un estudio según el cual las empresas extranjeras que cotizan Estados Unidos presentan una valoración un 14% superior a la de sus pares sin cotización en bolsas estadounidenses. No obstante, también existen análisis que ponen en cuestión que esa prima de valoración que se obtiene al adentrarse en el mercado estadounidense sea duradera.

En cualquier caso, como advierte Orozco, esta no es una posibilidad con sentido para cualquier compañía, ya que adentrarse en un mercado bursátil extranjero debe ser parte de una estrategia empresarial más integral.

Hay estudios que cifran en un 14% la prima que difrutan las compañías cotizadas en EEUU

"La decisión de en qué mercado salir a cotizar debe estar fundamentada en los tres siguientes factores que están intrínsecamente ligados al negocio de la compañía y a su equity story: dónde están sus clientes, dónde están sus inversores y dónde está el mercado que pueda entender y maximizar el valor de la compañía, su marca y sus productos".

Según defiende la experta de EY, estos factores serán los fundamentales a la hora de adoptar la decisión, "ya que aseguran que las empresas van a cotizar en un mercado que entienda su negocio, reconozca el valor de la compañía, y asegure maximizar el potencial en el largo plazo, que al final es lo que se busca cuando una empresa sale a cotizar".

Aunque existe cierta tendencia a buscar esos objetivos en mercados más grandes que el de origen, con Wall Street como gran foco de atracción, a menudo son bolsas más pequeñas las que reúnen las condiciones más propicias para integrar con éxito a una empresa extranjera, debido a la especialización.

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Así, por ejemplo, De Antonio cita el caso de la Bolsa de Oslo (también gestionada por Euronext), que pese a tratarse de un mercado relativamente pequeño y con un componente muy local, acoge a varias empresas extranjeras en sectores como el de la pesca y la actividad naviera, debido a que en torno a este mercado existe un ecosistema de analistas y firmas de inversión con amplio conocimiento de estos negocios. Algo similar puede detectarse con las bolsas de Oriente Medio y las actividades ligadas al negocio del petróleo y el gas.

Aunque a menudo se tienda a pensar que los mercados bursátiles están cada vez más integrados y que existen fórmulas para invertir en casi cualquier bolsa desde cualquier parte del mundo, entre los inversores sigue existiendo un sesgo de proximidad que es, con frecuencia, determinante en sus decisiones de inversión.

Por eso, la presencia en determinadas bolsas puede ser una palanca fundamental para resultar más familiar a determinados inversores. Pero también puede ser una herramienta clave para facilitar el crecimiento en dicho país, al allanar el camino a la adquisición de empresas, por ejemplo.

Existen bolsas pequeñas muy especializadas en sectores específicos

"La cotización cruzada mejora la visibilidad de la empresa en el país anfitrión donde la empresa planea expandirse a través de fusiones y adquisiciones y proporciona a la empresa una moneda de adquisición, un valor cotizado en divisas que es válido en el país extranjero para pagar adquisiciones en ese país", apunta Olga Dodd en un artículo titulado ‘Why Do Firms Cross-List Their Shares on Foreign Exchanges? A Review of Cross-Listing Theories and Empirical Evidence’, publicado en la Review of Behavioral Finance.

En el mismo, resaltaba que "hay evidencia de que las empresas no estadounidenses que cotizan en bolsa en los Estados Unidos son significativamente más activas en la adquisición de empresas estadounidenses y, en comparación con sus pares que cotizan en bolsa a nivel nacional, pagan menos, utilizando acciones cotizadas en Estados Unidos en lugar de efectivo".

Existen razones poderosas que pueden hacer atractivo para una empresa apostar por una bolsa extranjera

Existen, por lo tanto, razones poderosas que pueden hacer atractivo para una empresa apostar por una bolsa extranjera (ya sea como vía única de cotización o con una negociación dual). Pero también parece claro que esta no es una opción interesante para cualquiera ni que deba adoptarse a la ligera o por un mero oportunismo de corto plazo (menores costes o exigencias más laxas, por ejemplo).

No es fácil argumentar que los problemas que han atravesado sobre el parqué Wallbox, Allfunds o, más recientemente, Montepino o QEV serían menores si sus acciones se negociaran en el parqué nacional. Pero sus casos también pueden servir para argumentar que fuera de las fronteras bursátiles españolas el éxito tampoco está garantizado.