Guía práctica: lo que significa para la opa que suban o bajen las acciones de BBVA y Sabadell

El mercado se convierte en una casa de apuestas en la que los inversores asignan probabilidades cuando se produce un proceso como la opa hostil de BBVA sobre Sabadell. La probabilidad asignada a que haya fusión ha aumentado, pero aún hay incertidumbre.

La correlación entre los dos bancos no es perfecta, pero ya muestra cierto grado de congelación hacia Sabadell. Durante los primeros compases de la sesión de este martes, BBVA lideró las caídas ante el desplome de la bolsa mexicana, y arrastró a Sabadell. Al final, el movimiento se consolidó a la baja porque todos los bancos europeos cerraron en rojo.

La propuesta de BBVA al consejo de Sabadell, que tras el rechazo fue transformada en opa hostil, es de una acción del banco por cada 4,83 de la entidad catalana. BBVA necesita las autorizaciones de la CNMC y del BCE, y después que más del 50% del capital del Sabadell dé el visto bueno a la compra. En última instancia, para la fusión, necesita la aprobación del Gobierno, lo que eleva la incertidumbre por la oposición de Moncloa.

Esta oferta supone una prima del 30% respecto a las cotizaciones del 29 de abril, antes de conocerse la noticia, del 42% sobre la media del mes anterior, y del 50% respecto al promedio de los tres meses antes.

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Desde el 29 de abril, BBVA cae un 13,4% y Sabadell sube un 6,6%. Estos movimientos han reducido la prima de canje por debajo del 6%. El hecho de que se reduzca la prima y que haya cierta correlación en las últimas sesiones implica que el mercado otorga probabilidad a que salga, pero aún hay incertidumbre.

En el banco azul creen que saldrá la oferta, y no contemplan, actualmente, ninguna mejora. En los primeros compases del proceso, muchos inversores especularon con la posibilidad de que haya un incremento de la oferta con una parte en efectivo. Los bancos de inversión efectuaron cálculos sobre las opciones de BBVA para ello, que pasaban por una venta futura de TSB para evitar un deterioro del capital.

Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, el mercado reduce la probabilidad asignada a una mejora de la oferta, y la eleva a que salga en las condiciones actuales. Esto no es ciencia, no quiere decir que el mercado vaya a acertar, teniendo en cuenta que el capital del banco catalán está muy atomizado y que muchos accionistas llevan años con Sabadell y son, además, clientes.

Las cifras al inicio del proceso eran de un 52% del capital en manos de institucionales y un 48% en particulares, alto para lo habitual en las cotizadas

Las cifras al inicio del proceso eran de un 52% del capital en manos de institucionales y un 48% en particulares, porcentaje último alto para lo que es habitual en las cotizadas. Además, el 39% del capital estaba en manos de clientes. No obstante, en BBVA confían en que haya habido un aumento de institucionales.

El mapa de accionistas irá variando conforme se desarrolla el proceso. BlackRock ha aumentado peso y Norges Bank, al contrario, lo ha reducido, por poner dos ejemplos entre los institucionales. Pero, en general, BBVA cree que habrá un incremento de institucionales en el capital, lo que considera que aumentará la posibilidad de éxito. De hecho, Sabadell ha vuelto al índice MSCI World, lo que implica compras de fondos indexados y ETF que replican índices, y también entrar en el radar de muchos institucionales de gestión activa.

Lo que sucede es que también hay que tener en cuenta que el acortamiento de la prima no solo se ha producido por subidas de Sabadell sino, en mayor medida, de caídas de BBVA. Esto quiere decir que algunos accionistas del banco azul han decidido vender, y no tanto a que haya habido compras en Sabadell para ajustar precios con la opa.

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"Cuando hay un proceso de este tipo, los fundamentales pasan a un segundo plano, y solo unos resultados extraordinarios del Sabadell podrían mover la aguja. Hay muchos inversores especializados en opas que especulan con las probabilidades. Una prima de entre el 5% y el 6% supone una probabilidad alta, ya que normalmente cuando son canje de acciones sin efectivo, la prima no se llega a cerrar del todo", expone Rafael Pascual, gestor de renta variable y presidente de Buy & Hold.

"El mercado es un sistema de asignación de probabilidades, y en una opa en la que hay dudas funciona casi como una casa de apuestas. A corto plazo todos los movimientos van a ser midiendo si puede salir la opa, y como Sabadell está en juego, se reduce la presión bajista", apunta Víctor Alvargonzález, CEO de Nextep.

La expectativa de los bancos es que fondos de arbitraje y hedge funds entren en el capital de BBVA y Sabadell para apostar en función de si creen que sale la opa o no. Si la prima casi desaparece es porque están apostando a que sí triunfa, y si aumenta, lo contrario. Normalmente, toman posiciones cortas en uno y largas en otro según la apuesta, haciendo que la prima se estreche o se expanda.

Hay una destrucción de valor por la operación. BBVA y Sabadell valían más hace un mes, sumando la capitalización de las dos, que ahora

Lo que sí se está viendo es que hay una destrucción de valor por la operación. BBVA y Sabadell valían más hace un mes, sumando la capitalización de las dos entidades, que ahora. BBVA cotizaba con un valor de mercado de 64.000 millones, y Sabadell de 8.200 millones, antes de la propuesta. Ahora, están en 54.000 millones y 10.100 millones respectivamente. Es decir, se han destruido más de 8.000 millones de valor.

La tesis de BBVA es que la cotización de ambos bancos está condicionada por la opa y que esta, que se producirá, permitirá crear un banco más grande y eficiente explotando las sinergias de la fusión, algo que valorará positivamente el mercado.