Telefónica y el futuro de O2: un rodeo que puede resultar muy rentable

Cualquier empresa que cierre una gran operación corporativa como la anunciada este jueves por Telefónica desearía disfrutar de una aprobación casi generalizada entre los expertos como la que ha obtenido la operadora española. Si ya los primeros rumores sobre la negociación fueron recibidos entre loas a un movimiento de elevado sentido estratégico, la confirmación del acuerdo no ha alterado esa visión: crear junto a Liberty un grupo convergente, líder del mercado británico, es un paso interesante que refuerza el potencial en el país para ambos grupos.

Esta idea no impedía, sin embargo, que tras una primera reacción al alza, las acciones de Telefónica reflejaran a mitad de la sesión de este jueves claros recortes, superiores al 2%, que hacían de la empresa presidida por José María Álvarez Pallete uno de los peores valores del Ibex en el día.

Los resultados presentados por el grupo también este jueves, por debajo de las previsiones, con el negocio Latinoamericano amplificando su debilidad, ofrecen argumentos suficientes para explicar el mal tono bursátil. Pero algunos analistas han rascado también en los términos del acuerdo entre O2 y Virgin Media en busca de factores que pudieran explicar el desencanto.

La compensación que recibirá Telefónica por la combinación de los negocios será menor a la calculada inicialmente por los analistas

En este sentido, las valoraciones aplicadas a cada uno de estos negocios se muestran como el punto más débil para Telefónica. Al fin y al cabo, en sus cálculos iniciales, los analistas habían planteado una fusión entre iguales, con valoraciones similares, que permitirían a Telefónica obtener de Liberty, al menos, unos 3.200 millones de libras de compensación. Esta cifra cae en el acuerdo hasta los 2.500 millones porque el negocio de Virgin ha sido valorado a unas 9,3 veces su Oibda de 2019, frente a los múltiplos de 7,8 veces aplicados a O2.

Esta diferencia de valoración se justifica por la mayor rentabilidad y el mayor potencial del negocio de Virgin Media, que, además, aporta al acuerdo una infraestructura de red fija de alto valor. "Entendemos que los activos de Liberty Group aportados a la empresa conjunta son más valiosos y la mayoría de las sinergias planificadas provendrán de su base de activos", observan en Mirabaud.

Pero algunos analistas han sugerido que también podría estar reflejando la mayor urgencia de Telefónica por sacar adelante la operación y no quedar descolgada, como un operador solo móvil, en un mercado que parece abocado a avanzar hacia los modelos convergentes. Más allá del negocio de Liberty, las alternativas de integración para el grupo español parecían limitadas.

En cualquier caso, en los términos actuales (tampoco hubiese cambiado mucho en caso de una valoración similar de ambos negocios), el movimiento representa un paso muy menor en lo que es el objetivo más urgente para Telefónica, reducir su abultada deuda, superior a los 38.220 millones de euros. Bank of America estima que la fusión de O2 con Virgin Media le permitirá rebajar sus niveles de apalancamiento en apenas 0,15 veces.

Pero conviene tener en cuenta que el negocio de Telefónica en Reino Unido no estaba llamado a ser una de las palancas principales con las que reducir la deuda del grupo. No en vano, en el nuevo plan estratégico presentado el pasado noviembre, este mercado era englobado entre los considerados esenciales para la operadora española, junto a España, Alemania y Brasil.

Es cierto que la crisis generada por el covid-19 ha hecho descarrilar, momentáneamente, el que sí era visto como el proyecto estrella para dar un tajo esencial a la deuda de la operadora española: la venta de sus negocios en Latinoamérica (a excepción de Brasil). En esa tesitura, algunas voces en el mercado habían alimentado la expectativa de que el negocio británico se convirtiera en una alternativa, en una operación de traspaso que proveyera a Telefónica de un monto de efectivo mayor para rebajar su apalancamiento. No ha sido el caso.

Nada de eso debe, sin embargo, ocultar los méritos de un movimiento -ejecutado, además, en un momento especialmente complejo- del que Telefónica no sale, ni mucho menos, con las manos vacías. Para empezar, como observa Juan Peña, analista de GVC Gaesco, los 12.700 millones de libras en que se valora a O2 en la operación representan casi un 24% más que la tasación que se le dio hace un lustro, cuando se acordó su venta a Hutchinson, posteriormente frustrada por Bruselas.

La operación puede reforzar el valor del negocio británico de Telefónica de cara a la venta de una participación en bolsa en los próximos años

Con la operación, Telefónica se asegura el pago inmediato de 2.500 millones de libras, que se elevarían en los próximos años hasta los 5.700 millones (unos 6.500 millones de euros), como resultado de una suerte de dividendos que ambos grupos se repartirán tras llevar a cabo una serie de recapitalizaciones para situar los niveles deuda del grupo resultante en torno a las 5 veces (aproximadamente, 18.000 millones de libras de deuda a largo plazo). Además, queda como propietaria del 50% de un grupo valorado en 31.400 millones de libras (casi 36.000 millones de euros), que generará unas sinergias anuales de 540 millones de libras a partir del quinto año tras el cierre de la operación, y que presenta, a priori, unas perspectivas de crecimiento mucho más sólidas como operador convergente de servicios móviles, fijos, de banda ancha y televisión.

Peña defiende, por lo tanto, que, con el tiempo -según los términos del acuerdo, en un plazo mínimo de tres años-, Telefónica sí puede tener en su negocio británico una más eficaz palanca para conseguir efectivo y reducir su deuda, con la venta en bolsa de una parte de la participación en la nueva compañía.

De este modo, el movimiento podría acabar satisfaciendo un doble objetivo: reforzar las perspectivas de negocio y desbloquear un valor oculto que, en un futuro próximo, pueda utilizarse para reducir la deuda. Quizás el camino elegido no muestre la urgencia que parece demandar el mercado. Pero sus resultados podrían acabar resultando incluso más rentables.