Bankinter y el 'spin-off' de Línea Directa: el reto de seguir mostrándose diferente

La cuenta atrás ha comenzado para Bankinter. Con la autorización del BCE en el bolsillo, la entidad que dirige María Dolores Dancausa confía en completar a finales del mes la colocación en bolsa de su filial aseguradora Línea Directa, previa entrega de más de un 82,6% del capital a sus accionistas, a modo de dividendo.

El anuncio de este martes, que supone haber salvado el penúltimo escollo -quizás el último capaz de hacer descarrilar la operación-, era recibido por las acciones del banco con subidas que llegaban a superar el 4,5%, a media sesión, en una reacción que contrasta con los recelos con que fue acogida cuando lanzó la propuesta, en diciembre de 2019. Pues en aquel momento, la percepción de que Bankinter se estaba desprendiendo de uno de sus segmentos más rentables y sólidos de su negocio, agudizando su perfil de riesgo, azuzó dudas entre los analistas, motivó una rebaja de las perspectivas de su rating por parte de S&P, y propició que durante los tres meses siguientes sus acciones reflejaran un desempeño notablemente inferior a la media del sector (de casi 11 puntos porcentuales).

En esencia, lo que estaba bajo cuestión era si, con la desagregación de Línea Directa (más allá de que el banco pretenda conservar un 17,4% de su capital), seguía teniendo sentido que el banco cotizara con la prima con la que contaba respecto a sus competidores. A la vista de que hoy Bankinter presenta un precio respecto a su valor en libros superior a uno mientras sus pares, españoles y europeos, lo hacen de media hasta un 40% por debajo de esos niveles, podría asumirse que los inversores han llegado a la conclusión de que sí.

El valor en libros medio de la banca es un 40% inferior al que muestra Bankinter

"Creo que la operación es positiva. Puede que el mercado, en su momento, no lo viese con buenos ojos, dado que parte de la elevada rentabilidad del banco la aportaba Línea Directa, y el mercado interpretó que sin esa aportación el ROE bajaría mucho. Creo que lo que el mercado se ha creído ahora son las perspectivas de crecimiento de los distintos negocios y la capacidad para mantener una rentabilidad elevada. Que realmente separar Línea Directa no va a tener un efecto negativo, como en principio descontaba", sostiene Nuria Álvarez, analista de Renta 4.

Sin duda, Bankinter puede presentarse como el gran vencedor de la última temporada de resultados de la banca en España. La fortaleza de sus márgenes príncipales (con un incremento del margen de intereses del 6,8% que haría la envidia de cualquiera de sus rivales), la solidez de sus cifras de rentabilidad o la holgura de sus ratios de capital han sido algunas de las palancas que han permitido al banco convertirse en el segundo mejor valor del Ibex en lo que va de año, solo por detrás de PharmaMar, con alzas que superan el 30%.

Pero lo cierto es que, una vez más, resulta imposible desvincular esas buenas cifras del desempeño diferencial de Línea Directa, que con una mejora del beneficio del 26%, aportó hasta 42,5% del resultado total de la entidad que preside Pedro Guerrero.

Llegado el momento de la separación, uno y otro negocio se enfrentan al reto de demostrar que la buena consideración del mercado está justificada. Y a primera vista las condiciones parecen propicias para ello. Para Línea Directa, si la valoración superior a los 1.400 millones de euros que le dio Bankinter antes de la pandemia ha podido llegar a considerarse algo ajustada en algún momento, los fuertes crecimientos registrados y un ROE del 35% parecen argumentos suficientes para justificar un PER próximo a las 12 veces según los resultados previstos para 2021, sobre todo si se compara con las más de 14 veces a las que cotiza hoy Catalana Occidente.

Firmas como JPMorgan advierten de un posible deterioro de su balance por la crisis

Para Bankinter, por su parte, desligarse de Línea Directa supondrá poner a prueba su capacidad de seguir generando crecimiento a partir de su negocio puramente bancario. Un negocio que, per se, ya ha venido mostrando en los últimos años una dinámica sensiblemente mejor que la de sus rivales y que, por su exposición a segmentos de crecimiento como el crédito corporativo y la financiación al consumo podría salir especialmente favorecida de la recuperación económica prevista a partir de la segunda mitad de 2021.

La resistencia de estos negocios en el difícil entorno generado por el coronavirus, reflejado en una mejora de los niveles de morosidad, por debajo del 2,4%, permite ser optimista sobre la capacidad de Bankinter de sortear esta situación sin mayores contratiempos, y de hecho, la entidad espera para 2021 unos niveles de coste del riesgo inferiores a los del ejercicio anterior. Pero los riesgos siguen siendo amplios y no todas las firmas del mercado se muestran tan optimistas: "Bankinter tiene la mayor proporción de su cartera de crédito expuesta a aquellos sectores más vulnerables al covid-19 y ha experimentado un significativo crecimiento en el crédito al consumo en los últimos tres años. Como resultado vemos margen para que la calidad de los activos sorprenda negativamente en los próximos trimestres", advertía el pasado 20 de enero JPMorgan, que considera injustificada la prima a la que cotiza el valor.

Que Bankinter sea el banco español que cotiza más claramente por encima del precio objetivo medio que le otorgan los analistas y que menos de un 30% de estos aconseje su compra evidencia que esas dudas no son ni mucho menos una excepción. Probar que esos recelos son infundados puede resultar algo más difícil sin el apoyo de Línea Directa, aunque los precedentes juegan a favor de la entidad.