La bala de plata de Ence para recuperar la alegría en bolsa tras 16 meses de vaivenes

Ha pasado ya casi un año y medio desde que el Tribunal Supremo permitió a Ence cerrar, de la mejor manera posible para la compañía, un episodio de incertidumbre que se había prolongado durante siete años, con el pleito sobre su permanencia en la ría de Pontevedra.

No puede decirse que aquel fallo favorable no haya traído alegrías para los accionistas de la compañía papelera, que acumula desde el día previo a la sentencia unos retornos totales (incluidos dividendos) de en torno al 26%. Pero no deja de resultar curioso que esas ganancias, que prácticamente empatan las cosechadas por el Ibex en el mismo periodo, se correspondan exclusivamente a las obtenidas el mismo día que se pronunció el Supremo, lo que supone casi 16 meses de estancamiento para las acciones de la compañía que dirige Ignacio Colmenares.

Existen en esta historia, sin embargo, dos fases muy diferenciadas, que hablan de un pinchazo inicial con su posterior recuperación. La primera, que llevó a Ence a cotizar el pasado 17 de enero un 17% por debajo (en registros ajustados por dividendo) de los niveles que alcanzó tras el fallo del Supremo, puede explicarse fácilmente por el difícil escenario que enfrentó el negocio de la celulosa a lo largo de 2023, un año que se cerró con un precio medio de la celulosa un 18,6% inferior al del ejercicio previo y que derivó en un recorte del ebitda del grupo del 64%.

Y es, asimismo, la evolución de la celulosa un factor clave para entender la remontada cercana al 20% que Ence ha protagonizado en los últimos cinco meses. Desde que los precios de esta materia clave para la industria papelera tocaron un suelo el pasado agosto, el precio medio de la tonelada de la variedad de fibra corta ha experimentado una revalorización del 78%, hasta superar actualmente los 1.400 dólares. Algunos grandes productores ya anticipan precios récord de 1.500 dólares a partir del próximo mes.

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Europa Press

Se trata de un escenario con implicaciones muy positivas para Ence, pues como observaban los analistas de Jefferies en un informe publicado el pasado abril, "cada 10% en los precios de la pulpa representa 60-70 millones de dólares (o 25-30%) para el ebitda de Ence".

Así, tras las últimas subidas de precios, en Intermoney consideran que "la nueva fase alcista se debería traducir en una significativa mejora de los resultados: estimamos que el ebitda de celulosa se multiplique por 4 veces, hasta los 198 millones de euros, haciendo que el ebitda total aumente un +179% hasta los 248 millones de euros".

Pese al buen tono reciente, Ence cotiza aún más de un 50% por debajo de sus máximos

Resulta paradójico, con todo, que en este escenario la remontada de Ence parece haber encallado en las últimas semanas, con un recorte de su cotización superior al 10% desde el pasado 14 de mayo. Un bache que podría entenderse como un alto en el camino tras su buen tono reciente, pero que arroja dudas sobre la confianza del mercado en torno a una recuperación sostenida de las cifras de negocio de un grupo que, conviene tener en cuenta, aún cotiza hoy un 50% por debajo de los máximos que alcanzó en 2018.

El negocio de la celulosa, que aporta dos tercios del ebitda de Ence, se ha caracterizado históricamente por una evolución muy volátil, afectado por las cambiantes condiciones de la oferta y la demanda. De este modo, a lo largo de los últimos meses algunas voces en el mercado se han mostrado escépticas sobre la persistencia de los elevados precios actuales.

Pero existen razones para confiar en que las dinámicas actuales se prolonguen. "La demanda es fuerte, impulsada principalmente por China y Europa. El mercado de la impresión y la escritura ha tenido una recuperación sorprendente y el papel tisú sigue siendo fuerte. Además, los inventarios están actualmente por debajo o en niveles históricos. El crecimiento de la oferta sigue siendo un riesgo, pero un crecimiento de la demanda superior al previsto debería compensarlo. En conclusión, por primera vez desde finales de 2021, estamos al comienzo de un periodo en el que los precios serán altos y sostenibles durante los próximos 3-4 años", señalaban los expertos de Bestinver Securities en un informe publicado el pasado abril.

Potencial de hasta el 57%

Una perspectiva positiva que se ve refrendada por los análisis de los analistas de Intermoney. "Aunque en niveles muy altos, pensamos que las dinámicas actuales de restricción de la oferta y crecimiento de la demanda de celulosa favorecerán que se mantengan precios elevados. Por el lado de la demanda, en 2023 hubo un incremento de unos 3 millones de toneladas y en los cuatro primeros meses de este año el incremento ha sido de otro millón de toneladas más. Por el lado de la oferta, en EEUU se esperan cierre de capacidad de más de 2 millones de toneladas. Este gap de unos 6 millones de toneladas entre oferta y demanda es superior a todos los incrementos de capacidad previstos", apuntan.

Es indudable que el negocio de Ence abarca mucho más que la producción de celulosa y que existen otras cuestiones en su historia de inversión que pueden generar dudas en el mercado, como el intenso ritmo de inversiones en el que se halla inmersa (con el desarrollo de la cartera de biomasa, entre otras cuestiones) y que los propios analistas de Bestinver Securities sugieren que provocarán un flujo de caja negativo durante los próximos años y un significativo incremento de la deuda neta (de 272 millones en 2023 a 581 millones en 2026).

Pero un periodo sostenido de precios altos de la celulosa parece un escenario de partida suficientemente favorable para mitigar cualquier otra duda que pueda surgir entre los inversores. Actualmente, de las 13 firmas que cubren el valor, según los registros de Bloomberg, 11 aconsejan comprar sus títulos (las otras dos mantienen una recomendación neutral) y su precio objetivo medio se ubica un 27% por encima de su cotización actual.

El intenso ritmo de inversión es uno de los puntos que más dudas genera en el mercado

Una de las más optimistas es Sabadell, que le otorga una valoración de 5,10 euros por acción (un potencial del 57,6%). "Esperamos que el nivel de ebitda se mantenga por encima de los 200 millones de euros en el periodo 2024-2026, generando una caja atractiva que permita retomar la retribución al accionista", apuntaban en un informe reciente en el que, además del buen tono de la celulosa, celebraban la nueva regulación que afecta a su división de energía, ya que "simplifica la comprensión del negocio, incrementa su visibilidad y normaliza la conversión del ebitda en caja".

Para aspirar a valoraciones como las planteadas por Sabadell, probablemente a Ence le quede aún mucho por probar. Pero, con la fortaleza de los precios de la celulosa llamada a prolongarse durante los próximos trimestres, la compañía de Colmenares tiene mucho a su favor para convencer a los inversores de que a su remontada reciente le queda mucho terreno por delante.