La crisis infinita de Allfunds: un bucle de desconfianza con un coste de 8.000 millones

"La historia de crecimiento estructural de Allfunds está empezando a reafirmarse", indicaban los analistas de Jefferies en una nota publicada el pasado 17 de abril, apenas seis días antes de que la compañía dirigida por Juan Alcaraz hiciera públicas unas cifras del primer trimestre que, según el banco estadounidense, venían a confirmar la “tendencia positiva” del negocio.

Ese 23 de abril, los títulos de la plataforma española de fondos acogieron las cuentas trimestrales con unas ganancias del 1,65% que le permitieron estirar al 42% los retornos acumulados en apenas seis meses. Después de un largo periodo de sinsabores, Allfunds parecía haber enfilado con decisión el camino de la recuperación.

Pero solo 24 horas después de aquello, el panorama bursátil del grupo español había experimentado un vuelco radical. Un desplome del 11% fue la contundente respuesta que dieron los inversores a la noticia de que Allfunds había aparcado los planes para su venta, al no haber obtenido propuestas convincentes por parte de los fondos interesados en el negocio.

Una decepción que, lejos de diluirse en las semanas posteriores, ha seguido haciendo mella en la cotización de la compañía. En menos de dos meses, las acciones del grupo cotizado en Ámsterdam han sumado pérdidas del 22%, como si, una vez desaparecida la opción de una operación corporativa, los inversores no encontraran razones para comprar una compañía que hoy se mueve más de un 70% por debajo de los máximos que llegó a registrar en sus primeros pasos como empresa cotizada, en 2021. Los más de 11.500 millones que llegó a capitalizar entonces son hoy apenas 3.224 millones.

Lo cierto es que el mal tono reciente de Allfunds podría justificarse, al menos en parte, por razones que van más allá de las expectativas de venta de la compañía. Así al menos lo defienden los analistas de UBS, que este lunes han recortado la valoración que otorgan al grupo en un 17%, aduciendo una serie de factores entre los que destaca la incertidumbre política francesa.

“Es probable que este periodo de incertidumbre afecte a los flujos de fondos y a los rendimientos del mercado a finales del segundo trimestre, y bien podría frenar la recuperación que se ha observado en lo que va de trimestre. En particular, es probable que el riesgo de contagio de la subida de los diferenciales de los bonos soberanos franceses a otros mercados de la eurozona mantenga el ánimo de los inversores moderado por ahora”, indican los expertos del banco suizo en una nota remitida a clientes en la que recuerdan que al término de 2023 el 34% de los activos bajo gestión de la compañía procedían de Francia y los países del Benelux (Bélgica, Países Bajos y Luxemburgo).

Un 34% de los activos bajo gestión de Allfunds proceden de Francia y Benelux

Junto a las tensiones políticas, los expertos de UBS plantean una larga serie de contratiempos entre los que se encontraría el crecimiento más lento de lo estimado de los ingresos por suscripción, los mayores costes derivados de un periodo más largo de tipos de interés elevados o las mayores cargas fiscales a las que se enfrenta Allfunds, para recortar entre un 10 y un 14% sus previsiones de ingresos entre 2024 y 2026.

La visión mayoritaria entre los analistas –también para los de UBS– es que estos problemas que se ciernen sobre el negocio de Allfunds no dejan de ser obstáculos de corto plazo que no tienen por qué hacer descarrilar una historia de crecimiento estructural que, tarde o temprano, se acabará manifestando.

El propio banco suizo indica en su informe que “los flujos netos de Allfunds han decepcionado por razones cíclicas” y que, cuando las circunstancias mejoren, las cifras deberían superar con creces las registradas antes de la pandemia. Con esa idea sobre la mesa, la entidad helvética le sigue otorgando una valoración de 6 euros por acción, que representa un potencial del 15% respecto al cierre de este lunes.

Potenciales de hasta el 92%

Y más optimistas se vienen mostrando otras entidades, como la citada Jefferies, Bestinver o Barclays, que observan potenciales de mejora de entre el 92% y el 71%. Precisamente, el banco británico señalaba en su informe posterior a las cuentas del primer trimestre que “Allfunds es una de las acciones más expuestas en nuestra cobertura a la mejora de las condiciones del mercado” y apostaba por la compañía para sacar provecho de esa mejora de las condiciones.

El problema para Allfunds es que ese escenario nunca llega a plasmarse sin cabos sueltos que limiten su potencial de mejora. En un informe del pasado 3 de junio, Bestinver Securities resaltaba cómo la compañía ha ido enfrentando en los últimos años un amplio número de incertidumbres, entre las que mencionaban los cambios regulatorios en Europa sobre la Estrategia de Inversión Minorista; la salida de fondos derivada de la caída de Credit Suisse; el término de los acuerdos de exclusividad con Intesa Sanpaolo y Santander (ya prorrogados); o el entorno de bajos tipos de interés.

Desde la firma de análisis destacaban que, grosso modo, estos riesgos se habían disipado o estaban ya suficientemente reflejados en el precio de las acciones. Pero esta apreciación venía acompañada de un recorte de las previsiones de las cifras de ingresos de Allfunds, fundamentado en la peor evolución de lo esperado del negocio de suscripción.

Opinión

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Rodrigo Rodríguez

Como observan en UBS, Allfunds saltó a los mercados con unas valoraciones elevadas que reflejaban las altas expectativas del mercado sobre la mejora de sus beneficios y su estabilidad, una confianza que pronto se vería defraudada cuando se comprobó que “Allfunds se enfrenta a los mismos obstáculos macroeconómicos en el flujo de clientes que los gestores de activos, y a una presión similar en los márgenes de comisiones”. Hoy, esa prima ha tornado en descuento frente a sus competidores, pero con sus propias perspectivas de ingresos cuestionadas por la coyuntura del mercado parece difícil pensar en una próxima expansión de sus múltiplos.

Con esa decepción en su debe, las promesas de la dirección de una próxima "normalización" de los flujos de clientes resultan insuficientes para superar el escepticismo de un mercado que solo ve ante sí una lista interminable de amenazas, desde las derivadas de la situación política europea a la más estructural del crecimiento de los ETFs, pasando por el riesgo de venta de algunos de sus accionistas principales (con Hellman & Friedman como el candidato más probable).

Es cierto, como observan en Bestinver Securities, que Allfunds ha hecho a lo largo de estos años un importante esfuerzo de diversificación, “que le ha permitido hacer crecer su facturación a pesar del entorno de salida de activos bajo gestión” y mejorar su perfil de riesgos. Pero, las nuevas vías de negocio como Allfunds Alternative Solutions (AAS) o el programa Private Partners (APP) parecen solo llamados a jugar un papel muy secundario en el negocio total del grupo en el corto y medio plazo.

En estas condiciones, la apuesta por una operación corporativa parece una jugada más certera que cualquier promesa de recuperación que, por muy convincente que parezca, tiene por delante una larga lista de amenazas ante las que mostrar su valía.