El día después de Applus bajo el control de sus nuevos dueños

Applus encara la recta final de su andadura como cotizada sin la calma que cabría esperar a estas alturas. Tras la victoria de Amber (el consorcio formado por los fondos I Square y TDR) en la puja por la compañía, al hacerse con un 70,65% del capital, todo parece preparado para que el próximo 27 de junio la junta de la compañía apruebe su exclusión de los mercados de valores.

Los días previos a esta cita se están viendo marcados por la guerra soterrada que Amber aún mantiene con Apollo. Tras resultar derrotado en la puja por la compañía de certificaciones, el fondo estadounidense ha optado, por el momento, por mantener el 22% del capital que ya se había asegurado antes de que finalizara el proceso de opa y solicitar hueco en el consejo de administración. Esta decisión podía leerse como un intento de Apollo de hacer valer su posición para buscar un entendimiento con los dos fondos victoriosos, con vistas a formar un triunvirato gestor de la compañía.

Pero lo cierto es que a lo largo de las últimas semanas, Amber se ha estado moviendo apresuradamente para copar todas las posiciones de control en Applus y taponar cualquier intento de Apollo de tocar poder. Una estrategia en la que el consorcio formado por I Square y TDR no ha dudado en adoptar medidas agresivas como la de reducir el número de miembros del consejo a tan solo cuatro consejeros, incumpliendo las directrices del Código de buen gobierno, que considera "aconsejable" un mínimo de cinco consejeros en las sociedades cotizadas.

Aunque algunas fuentes del mercado consideran que Apollo tendría argumentos para defenderse de esta actitud ante los tribunales, la imposibilidad de contar con una resolución favorable en el corto plazo hace de esta una vía improbable. Así, en minoría y sin voz ni voto en la gestión, parece lógico que el fondo estadounidense acabe vendiendo a Amber los títulos en su poder (que al precio de la opa tienen un valor de 360,4 millones de euros).

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De este modo, y una vez que Amber pueda culminar el proceso de exclusión bursátil de Applus –que se espera que se prolongue aún varios meses– los fondos que conforman el consorcio tendrán las manos libres para llevar a cabo sus planes en la compañía.

Unos planes que tendrán como primer objetivo hacer rentable una inversión valorada en alrededor de 1.650 millones de euros, que ha supuesto pagar por Applus el doble de lo que capitalizaba hace apenas 18 meses.

Puntos de mejora

Lo cierto es que Applus, tradicionalmente, ha cotizado a múltiplos muy inferiores a los de sus pares y aún hoy lo sigue haciendo, a pesar de la revalorización provocada por la guerra de opas (su PER estimado para 2025, de 11,8 veces, es más de un 55% inferior al de Bureau Veritas e Intertek y hasta un 73,5% más bajo que el de SGS), lo que a priori parece indicar un amplio margen de mejora.

Pero también es cierto que si Applus cotizaba con descuentos tan elevados frente a sus competidores se debía, en gran medida, a cuestiones intrínsecas de la compañía de no tan fácil resolución. De hecho, pese a un posicionamiento históricamente muy favorable, casi ninguna de las firmas de análisis que cubrían el valor (Santander es la única excepción) le otorgaba, al inicio del proceso, valoraciones tan elevadas como las finalmente pagadas por Amber.

Entre las razones que los expertos usualmente han citado para explicar ese atraso de las valoraciones de Applus han resaltado cuestiones como su menor tamaño (su capitalización es hasta diez veces inferior a la de SGG) y sus márgenes más reducidos, derivados de un mix de negocio menos atractivo. Y a esto se suma la incertidumbre que pesa sobre una pata muy considerable de su negocio, como es la concesión de Idiada, que generó en 2023 el 16% del resultado operativo del grupo con un margen hasta un 37% superior al conjunto del negocio.

La renovación de la concesión de Idiada es una de sus grandes incertidumbres a corto plazo

Estas instalaciones ubicadas en Tarragona, consideradas uno de los centros de pruebas para automóviles más avanzados de Europa, han sido gestionadas por Applus durante los últimos 20 años (en un contrato que vence el próximo septiembre) y actualmente están en fase de concurso para adjudicación para los próximos 25 años, un proceso en el que el grupo que dirige Joan Amigó (que concurre en alianza con Novotec Consultores) se enfrenta a la competencia de la firma alemana Tüv Rheinland.

Así las cosas y a la espera de la resolución del nuevo concurso de Idiada, Amber tendrá que buscar fórmulas para aproximar las valoraciones de Applus a las de sus competidores, un objetivo para el que el consorcio ha dado pocas señas de sus planes, más allá de apuntar su intención de llevar "a cabo una revisión detallada de la sociedad y de la estructura societaria de sus filiales [...] con el fin de analizar la conveniencia de realizar reestructuraciones encaminadas a su simplificación y optimización, las cuales podrán incluir una potencial fusión inversa del oferente final con la sociedad".

Para ese objetivo son pocas las ataduras con las que cuentan I Square y TDR, pues, aunque entre los compromisos de su oferta se incluye la de mantener la sede en España y conservar los puestos de trabajo y condiciones de empleados y directivos, estas garantías solo se extienden por un plazo de 12 meses.

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Así en el mercado se da por sentado que Amber evaluará los méritos de un troceo de un negocio que a día de hoy incluye divisiones tan diversas como Automoción, Energía e Industria y Laboratorios, además de Idiada, al mismo tiempo que se contempla la posibilidad de un impulso a las operaciones corporativas para dotar de tamaño y mayor diversificación geográfica el negocio de Applus, dos de los puntos débiles en la historia de inversión de la compañía. Las áreas de laboratorio o energía, con foco en renovables, parecen susceptibles de acaparar buena parte de las operaciones.

En este sentido, cabe tener en cuenta que a lo largo de su trayectoria el fondo británico TDR se ha granjeado cierta fama de llevar el apalancamiento de sus empresas adquiridas al límite, lo que ha llevado a situaciones controvertidas, con directivos de la firma teniendo que comparecer ante una comisión del Parlamento británico para responder por las elevadas deudas de la cadena de supermercados Asda, que adquirieron en 2020 en lo que fue la mayor compra apalancada en Reino Unido en más de una década.

En un entorno de tipos más altos como el actual no parece sencillo que TDR pueda recurrir a prácticas similares. Al fin y al cabo, Amber ya ha tenido que activar a favor de Applus préstamos de refinanciación por un importe de hasta 920 millones de euros, para hacer frente a la devolución de una serie de préstamos que contaban con cláusulas por cambio de control. Este crédito está respaldado con deuda bancaria concedida a la propia Amber.

Lo que parece claro en todo caso es que a Applus le espera por adelante un periodo de profundos cambios con los que sus nuevos dueños, libres de casi cualquier atadura, tratarán de extraer todo el rendimiento posible a su nueva compra. La integridad de sus activos, su localización o su fuerza laboral –incluso su propia pervivencia en el tiempo– son todo factores susceptibles de entrar en juego en un proceso muy probablemente destinado a hacer de la compañía española de inspección y certificaciones algo muy diferente a lo que ha sido hasta ahora.