El Santo Grial de la Macroeconomía

Cualquiera que haya acudido a la consulta de un médico sabe que dar con el diagnóstico correcto ya es comenzar a remediar el mal que le aqueja. No es lo mismo un resfriado que una neumonía, y no es lo mismo una neumonía que un cáncer de pulmón. El tratamiento del resfriado es normalmente inoperante ante la neumonía, y el tratamiento del cáncer tiene efectos secundarios graves que hacen que no tenga sentido aplicarlo a cualquiera de las dos primeras afecciones.

¿Qué mal aqueja a la economía global en este momento? Ya hemos descartado que se trate de una recesión sencilla, de las más frecuentes y benignas (una breve interrupción del crecimiento normal motivada, por ejemplo, por el simple ciclo de inventarios y de inversión en capital fijo). Incluso parece que hemos dejado atrás la idea de que se trate de otro tipo más grave de recesión, similar a de los años 70: una recesión motivada por algún shock externo como el aumento repentino del precio de alguna matera prima clave. Lleva años superar ese tipo de recesiones, y se requieren ajustes estructurales dolorosos en las economías mal situadas para encararla. No, las noticias del médico parecen ser peores. Hace ya meses que sospechamos que las economías desarrolladas pueden haber contraído la enfermedad más grave de los manuales de macroeconomía: una recesión prolongada, una atonía económica desencadenada inicialmente por rápidas caídas de valor en los activos de inversión -sobre todo activos financieros e inmuebles-, y caracterizada después por una retracción prolongada y grave de la demanda e incluso por caídas en los precios de los bienes y servicios de consumo general. Los últimos casos conocidos de esta enfermedad se dieron en la Gran Depresión de los años 30 y, más recientemente en el Japón de los años 90. El actual sería el tercero, y además a escala global.

Como ocurre con frecuencia en medicina, la enfermedad más grave es la menos frecuente y también la menos conocida y tratable. El propio Ben Bernanke ha afirmado en alguna ocasión que formular una buena explicación de la Gran Depresión y una teoría que sirva para diagnosticar y remediar fenómenos similares en el futuro equivaldría a encontrar el Santo Grial de la macroeconomía. En un momento como el actual es evidente que ese Grial sería más útil que nunca. Y no puramente como reliquia histórica que admirar y poner en el museo de misterios resueltos, sino como vaso del que beber lo que hubiera que beber para recuperar la salud perdida de una economía como la globalizada actual. Aún hoy sigue sin comprenderse plenamente por qué los remedios de política monetaria y fiscal que sirven para remediar recesiones ordinarias parecen ineficaces ante situaciones como la actual.

Richard Koo, economista jefe del banco de inversión japonés Nomura, ha estudiado con gran detalle la evolución de la economía japonesa durante la “década perdida” de los 90 y los ensayos sucesivos de remediarla con medidas cada vez más radicales de política económica (monetaria primero, hasta llevar los tipos de interés a cero, y fiscal después, con sucesivos paquetes extraordinarios de gasto público). Koo diagnostica la enfermedad como una “recesión de balances”, y justifica que ese diagnóstico cubre tanto la situación del Japón de los 90 como la Gran Depresión de los 30. Si es así, lo que Koo expone es una teoría explicativa de ambas, y por tanto lo que Bernanke aún echa en falta. En su libro, Koo expone por qué la política monetaria no surte efecto en una recesión de balances. Tanto en 1929 en Estados Unidos como en 1990 en Japón la recesión comenzó al pincharse una gran burbuja financiera e inmobiliaria. En el caso nipón, desde 1990 la prioridad y la obsesión de las empresas y de las familias repentinamente empobrecidas pasó a ser sanear sus balances lo antes posible. Inicialmente en situación de quiebra real por la pérdida de valor de sus activos financiados con endeudamiento, muchas empresas y hogares dedicaron durante años sus flujos de caja íntegros a la devolución de deuda. Ni siquiera a tipos de interés cero cambió esa tendencia. Sólo el paso de mucho tiempo curó esa situación. Sólo en 2005 el sector privado japonés demandó crédito neto por primera vez desde el comienzo de la crisis. El problema, durante quince años, no fue de disponibilidad del crédito, sino de falta de demanda del mismo.

¿Y qué hicieron los sucesivos gobiernos durante ese largo período en cada caso? ¿Pudieron ayudar a salir de la recesión o al menos paliar sus efectos? Según Koo, Estados Unidos lo hizo mal y agravó la depresión en los primeros años 30, hasta que puso en marcha el New Deal, pero en cambio -y en esto difiere de gran parte de loseconomistas actuales- Japón sobrellevó la crisis lo mejor que pudo y sus gobiernos no lo hicieron tan mal en los 90: el sector público nipón mantuvo la demanda agregada razonablemente constante, mediante el incremento del gasto público para compensar la caída de la demanda privada. El crecimiento de la economía japonesa durante la “década perdida” fue anémico pero positivo. No hubo caídas dramáticas como las que se contemplan ahora en casi todo el mundo. Ciertamente, no es que Japón sea un ejemplo de éxito macroeconómico durante esos quince años. En gran medida, Japón no ha salido todavía de sus problemas, y su deuda pública se ha disparado hasta el 300% del PIB. Pero al menos su nivel de vida y de empleo aguantaron razonablemente bien mientras elsector privado saneaba sus balances y depuraba los excesos de los 80. Dicho saneamiento fue muy lento, pero difícilmente pudo ser de otra manera. Mucho se criticó desde Occidente en los 90 la falta de reformas estructurales en Japón y la falta de valentía de sus autoridades económicas para dejar que el sistema bancario se saneara rápidamente dejando quebrar a los bancos más débiles. Pero lo cierto es que cuando el mismo problema ha afectado a las economías desarrolladas de América y Europa, la reacción de nuestros gobiernos y bancos centrales está siendo en gran medida la misma.

¿Por qué es interesante leer el libro de Koo, aunque no hable explícitamente de nuestra crisis actual? Lo es porque si nuestra enfermedad actual es en efecto una “recesión de balances”, las conclusiones son claras e incómodas: en primer lugar, tendremos por delante muchos años de atonía de la demanda privada, hasta que empresas y familias se encuentren de nuevo en una situación patrimonial y de confianza que les haga demandarcrédito de nuevo y reiniciar el crecimiento. En segundo lugar, las reformas estructurales no son tan fáciles y tienden a ser evitadas por sociedades acomodadas como las nuestras, al ser su coste económico y social demasiado elevado. Y en tercer y último lugar, estaríamos abocados durante una buena temporada a déficits públicos descomunales, pero que -en opinión al menos de Koo- pueden ser nuestra única medicina disponible. Claro que los grandes déficits públicos tienen efectos secundarios muy negativos. Todos los conocemos. Pero también los tiene la quimioterapia.

The Holy Grail of Macroeconomics, (Lessons from Japanʼs Great Recession)

Richard C. Koo, John Wiley & Sons, Singapur, 2008

*David Jiménez Blanco, ex CEO de Merrill Lynch España.