Grifols, CNMV y las opas a descuento que delatan las valoraciones del sector inmobiliario

Con apenas cuatro días de diferencia, la CNMV —Comisión Nacional del Mercado de Valores— se ha encontrado con dos opas que prometen hacer correr ríos de tinta. La primera ya lleva varios titulares, y en diferentes idiomas, al tener como protagonista al grupo catalán Grifols, quien está en el foco desde que Gotham City le acusó de ocultar sus cifras de deuda a principios de año. La segunda, la socimi Lar España, saltó a la palestra el pasado viernes.

En los dos casos, el comprador es un gran fondo internacional (Brookfield y Hines, respectivamente) que ha creado una sociedad conjunta con la familia que dirige la sociedad opada (los Grifols y los Pereda) para, desde este nuevo vehículo, ejecutar toda la operación de compra. Hasta aquí, todo normal. El quid de la cuestión, y el problema para la CNMV, está en a qué precios quieren hacer esas compras.

En el caso de la farmacéutica, las alarmas se han encendido al filtrarse que el fondo canadiense quiere lanzar la opa por debajo de los 14,24 euros en que cotizaba Grifols antes del ataque de Gotham. La horquilla que estaría barajando se mueve entre los 10 y 12 euros por título, importes que en todo caso supondrían una pequeña prima respecto a los 9,8 euros en que cerró la compañía catalana el viernes 5 de julio, último día antes de conocerse los planes de Brookfield.

En Lar España, Hines y Grupo Lar (promotora de la familia Pereda) anunciaron el viernes, justo antes de la apertura de mercado, una oferta a 8,10 euros por acción, precio que suponía una prima del 16% respecto al cierre del día anterior. Sin embargo, esta ganancia se esfumó en el primer minuto de cotización y la socimi terminó la jornada por encima, en 8,23 euros.

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A la falta de prima se une que el importe ofrecido es un 20% inferior al valor neto de activos (NAV), referencia que sitúa por encima de los 10 euros el precio de cada acción. Grupo Lar, como gestora de la socimi, siempre defendió esta valoración, argumento que ahora se vuelve en su contra, al protagonizar una compra con un descuento tan grande.

Desde la compañía de la familia Pereda justifican su actuación en que "es una operación de M&A (fusiones y adquisiciones) y en ese contexto es como pensamos que hay que mirar el precio". Además, sostienen que su opa "busca ofrecer a los accionistas de Lar la posibilidad de cristalizar valor y monetizar su posición a una valoración atractiva. Estamos ofreciendo una prima sobre el precio que está en línea con primas de operaciones similares en inmobiliario en los últimos 12 meses y muy por encima si miramos los niveles a los que ha estado cotizando Lar España en los últimos años".

Un argumento que deberá ser analizado ahora por la CNMV, con el agravante de que al coincidir estas dos opas en el tiempo, las comparaciones van a ser odiosas. La Ley del Mercado de Valores establece que el supervisor solo puede aprobar una opa si los compradores ofrecen un "precio equitativo", importe que a priori debe fijarse conforme a unos criterios técnicos, pero que deja al organismo dirigido por Rodrigo Buenaventura cierto margen de discrecionalidad para vetar operaciones, como hizo cuando Minor lanzó una opa de exclusión sobre NH Hoteles.

En principio, la ley exige que el precio de la opa deberá ser superior al que el comprador haya adquirido acciones en los 12 meses anteriores. Si ese precedente no existe, o se trata de una opa de exclusión, cabe presentar una "justificación detallada" que tenga en cuenta numerosas variables como el valor teórico contable; el liquidativo; la cotización media ponderada durante el semestre anterior y otros métodos de valoración como descuento de flujos de caja o múltiplos de compañías y operaciones comparables.

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El objetivo de este marco es garantizar la defensa de los minoritarios, esos a cuya confianza apeló Grifols tras el ataque de Gotham, y Lar durante la década que lleva en bolsa sin que el mercado le reconozca el valor de activos que dice tener. Una brecha que, lejos de ser la excepción, es la norma, lo que pone en entredicho las valoraciones inmobiliarias. Y está por ver si también el papel de la CNMV como supervisor.

En los últimos dos meses, Safra ha lanzado una opa sobre la socimi de oficinas Árima a 8,61 euros por acción y Colonial ha dado entrada a Criteria vía ampliación de capital a 7,1 euros por títulos. En los dos casos, estas operaciones se han hecho de la mano del equipo gestor y con descuentos cercanos al 30% sobre el valor de activos. Ejemplos llevan a plantearse qué validez tienen los informes de valoración que cada año presentan estas compañías si, posteriormente, son sus mismos gestores los que diseñan operaciones a descuento.

A nadie se le escapa el perverso incentivo que en muchos casos es que la remuneración de los gestores esté ligada al valor de los activos, ni tampoco que las inmobiliarias españolas, a diferencia de sus comparables europeas, apenas hayan ajustado sus valoraciones, cuando solo por efecto de la subida de tipos debería haberse dado un movimiento en línea con el resto del Viejo Continente.

Hasta ahora, se ha intentado justificar este menor ajuste con el argumento de que apenas había habido operaciones y, por tanto, el grueso de las referencias son anteriores al cambio de las políticas monetarias. Un argumento que, a tenor de lo que está ocurriendo en el mercado de valores, debería emplazar al sector a empezar a marcar como nuevas referencia ajustes medios de entre el 20% y el 30% en las valoraciones que remiten a la CNMV cada año con sus informes anuales.

Aclarar cuál es la realidad del mercado está en manos del supervisor de la bolsa. Lo que no parece creíble es que pueda defenderse al mismo tiempo una cosa y la contraria.