Sabadell y BBVA afilan sus cuentas: la guerra de la opa se libra en el frente de los resultados

Se acabó la tregua de las últimas semanas en la opa hostil de BBVA sobre Banco Sabadell. Los decibelios empezaron a moderarse después de la foto del 24 de junio entre sus respectivos presidentes, Carlos Torres y Josep Oliu, a cuenta de la firma de un convenio con el ICO, en el que estaba presente Carlos Cuerpo. Pero una cosa es la escena pública y otra la soterrada. En esta última, la guerra ha seguido librándose a pleno rendimiento. Esta semana el receso público llega a su fin.

Las cuentas de resultados van a reavivar, otra vez, la guerra argumental que mantienen Banco Sabadell y BBVA desde abril, cuando el banco vasco anunció que estaba trabajando en una oferta para hacerse con el 100% de su rival. Las entidades han puesto el foco en exhibir sus márgenes y el crecimiento de volúmenes tras haber presionado a la red para un impulso comercial. Sabadell será el primero en disparar —presentará sus números del primer semestre del año mañana mismo—. BBVA esperará al 31 de julio.

La reacción de los mercados a las cuentas de cada compañía será un elemento clave de la batalla: cuanto más suba el Banco Sabadell, menos atractiva será la oferta de BBVA. Y viceversa. La oferta inicial, transformada en hostil tras el rechazo del banco catalán, consiste en un canje de acciones de 4,83 títulos del Sabadell por cada uno de BBVA. Esto implica una prima del 30% respecto a los precios del 29 de abril, antes de conocerse las intenciones del banco presidido por Carlos Torres. Pero la prima actual es de apenas el 5%.

Esto último se puede interpretar de dos formas diferentes. Esa interpretación es precisamente uno de los frentes en los que ambos bancos libran la guerra. Desde BBVA afirman que hay una correlación entre los dos valores y que la prima se ha reducido porque el mercado asigna una probabilidad elevada a que salga la opa. En el entorno del Sabadell defienden justo lo contrario. Dado que Banco Sabadell ha subido en bolsa en línea con sus pares y BBVA habría sufrido el castigo de su exposición a México, afirman que las cotizaciones actuales arrojan una probabilidad implícita inferior al 30% de que la opa salga adelante.

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Expertos consultados independientes de ambos bancos coinciden en que ambos argumentos tienen parte de razón, y que la realidad está entre ambos. Es cierto que se ha formado una correlación entre los dos valores, aunque no es total. Pero también lo es que Banco Sabadell ha subido en bolsa en línea con sus pares y que BBVA ha sufrido como lo han hecho los bancos mexicanos.

Desde el 29 de abril, Sabadell sube un 11%, y BBVA cae un 10%. El Euro Stoxx Banks, índice que aglutina a los principales bancos europeos, permanece plano en este periodo. El Ibex 35 Banks, con las entidades españolas, sube un 2%, limitado por BBVA. Bancos domésticos como Bankinter, Unicaja y CaixaBank suben un 13%, un 10% y un 6% respectivamente.

Expertos independientes de los dos bancos coinciden en que ambos tienen parte de razón, y que la realidad está entre ambos

Para la cúpula de Banco Sabadell, ofendida con la propuesta de BBVA por las formas y el fondo, el objetivo es convencer a sus accionistas y al mercado de que su proyecto en solitario tiene más sentido que una fusión con BBVA. Al menos, en las condiciones actuales. No gustaron ni los números ni que BBVA volviera a poner encima de la mesa la escueta oferta de 2020, entonces también rechazada tras semanas de negociación, de tres asientos en el consejo, con uno de ellos para la vicepresidencia no ejecutiva.

La entidad presidida por Josep Oliu y dirigida por César González-Bueno presumirá esta semana de resultados. Volverá a hacer ruido, después de varias semanas enfocada en una gira por las oficinas para espolear a los empleados, en la que han participado González-Bueno, Carlos Ventura, director general de empresas y de red, y otros directivos.

La opa hostil no impide que el banco esté en una evolución hacia resultados récord que ha batido en los últimos trimestres, gracias al proceso de adelgazamiento que hizo tras romper negociaciones con BBVA, al mejorar la eficiencia y limpiar el balance, y la subida posterior de los tipos de interés. La entidad sigue capturando la depreciación del crédito para elevar la rentabilidad del negocio.

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El consenso de analistas de Bloomberg prevé un beneficio de 733 millones en el primer semestre por parte del Sabadell, lo que supondría un 30% más que el año anterior. Para BBVA, la estimación es de un incremento del 17% hasta los 4.534 millones.

Los resultados de todos los bancos van a ser buenos. Pero, en este caso, van a dar la oportunidad a Sabadell y BBVA de impulsar sus relatos. Se acaba una tregua de cuatro semanas, desde finales de junio, cuando Carlos Torres participó en el seminario de información económica de la APIE junto al ministro Carlos Cuerpo. BBVA ha aprovechado este periodo para dejar que se apague el ruido político en torno a la opa y acercarse a los fondos.

Lo que se espera ahora es que haya un perfil alto otra vez de los dos bancos, para volver a parar en agosto, y enfilar un tramo mucho más agresivo en septiembre, según se vayan cumpliendo hitos de la opa y se acerque el momento en el que los accionistas de Banco Sabadell tengan que decidir. Un proceso que irá en paralelo al juicio de BBVA por Villarejo, una vez que la Audiencia Nacional confirmó que el banco, dos directivos y varios exdirectivos serán procesados.

Cifras récord

Los números son buenos para los bancos españoles porque durante años se han esforzado en mejorar la eficiencia, y ahora se han encontrado con una subida de tipos de interés que aún repercute en el incremento de márgenes. Aunque el BCE ya recortó los tipos en junio, no se espera un impacto en el negocio bancario hasta la segunda mitad del año, y este será reducido.

En clave opa, lo que se mirará de los resultados de Banco Sabadell y BBVA es la evolución de los volúmenes. Es decir, el dinamismo comercial en el trimestre. En ver si han sido capaces de crecer en este periodo de opa hostil y ganar cuota de mercado, o si ha ocurrido lo contrario. Los dos bancos han presionado a la red para mejorar sus cifras, tal y como publicó este medio.

Sabadell, que publica resultados este martes, va a ser el primero en disparar. Aunque la Ley de Opas y su deber de pasividad limitan su capacidad de maniobra, el banco ha exprimido las opciones que tiene para cuestionar los números de BBVA.

El banco catalán está trasladando varios argumentos a los fondos para convencer a una parte de los institucionales, y confía en que un gran porcentaje de los minoritarios (el 48% del banco está en manos de minoritarios, y el 39% son además clientes) no la vea con buenos ojos.

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Entre los argumentos del Sabadell está un proceso lleno de riesgos de ejecución por los posibles compromisos o restricciones de la CNMC (remedies), o la incertidumbre en torno a que Moncloa apruebe la fusión; unos costes de reestructuración mucho mayores, desde los 1.450 millones que dice BBVA hasta cifras cercanas a los 3.000 millones; y unas expectativas de retribución al accionista del Sabadell para 2024 y 2025 mayores si el banco sigue en solitario.

BBVA, por su parte, insiste en la necesidad de ganar escala para competir y en el atractivo de la fusión, validada por un 96% de los accionistas que votaron en la junta del 5 de junio para permitir una ampliación de capital de hasta 551,9 millones. La rentabilidad de la operación, según BBVA, es del 20% respecto al capital invertido (ROIC), y permitirá un incremento del 3,5% en el beneficio por acción.

"BBVA, por su parte, insiste en la necesidad de ganar escala para competir y en el atractivo de la fusión, validada por un 96% de sus accionistas"

Los dos bancos quieren acercar el relato a sus intereses. Necesitan el apoyo de los accionistas del Sabadell, pero también será clave la posición de los supervisores y la política, porque el Gobierno debe aprobar una hipotética fusión y, hasta ahora, se ha posicionado en contra.

BBVA ya tiene luz verde de sus accionistas, y de los supervisores de competencia de Estados Unidos, Francia y Portugal. Faltan las aprobaciones de México, Marruecos o Reino Unido y, sobre todo, el visto bueno de la CNMC.

La CNMC podría vetar la operación, pero eso es improbable. Lo que se da por hecho es que habrá un análisis exhaustivo de Competencia, que ya analiza códigos postales con la metodología seguida en la fusión de CaixaBank y Bankia. En aquel momento, la decisión se demoró ocho meses aprobándose en primera fase y yendo las dos entidades de la mano, porque la fusión era pactada. Ahora, es una opa hostil, y el número de grandes bancos se ha reducido. En otras palabras, no habrá plena colaboración y, además, podría irse a segunda fase, con la incertidumbre de si habrá remedies que afecten a la operación.

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El problema es que los accionistas del Sabadell podrían tener que decidir sin saber esto. Sin conocer la decisión de la CNMC o si, en el futuro, Economía cambiará de opinión y validará la fusión. BBVA podrá pedir a la CNMV registrar el folleto e iniciar el periodo de aceptación cuando reciba la aprobación del BCE. Lo que no está claro es qué equilibrio seguirá la CNMV entre esperar a la CNMC para que los inversores tengan más información y mantener en una situación inusual la cotización de dos valores importantes para el Ibex.

Lo que sí hará la CNMV, y si no motu proprio, ya se encargará Sabadell de recordárselo, es cerciorarse de que BBVA avisa de todos y cada uno de los riesgos a los inversores. Y son varios. Los relacionados con la CNMC si aún no hay dictamen, la posibilidad de una sentencia en contra por el caso Cenyt-Villarejo, o que haya compra pero no fusión. BBVA asegura que la operación, aun así, será rentable, pero no ha dado números al respecto y los analistas son escépticos con esta tesis.

"BBVA ha calculado sinergias de 750 millones en gastos anuales, pasados tres años, pero en el entorno del Sabadell"

BBVA ha calculado sinergias de 750 millones en gastos anuales, pasados tres años, pero en el entorno del Sabadell las limitan a una horquilla de entre 20 millones y 180 millones si no hay fusión. El banco presidido por Torres tendrá que esmerarse con sus cálculos para el futuro folleto.

En cualquier caso, más allá del BCE, la CNMV, la CNMC y el Gobierno, lo más importante es lo que piensen los accionistas del Sabadell. BBVA da por hecho que el grueso de los institucionales, que pesaban el 52% cuando empezó la opa, apoyarán la oferta. En Sabadell confían en acercarse a la mitad de rechazos en este nicho. Mientras que los minoristas, con un 48%, y el 39% son clientes, son una incógnita. En el acercamiento de Torres a varios accionistas históricos en su road show por Cataluña, recibió una negativa y estos pidieron una mejoría de la oferta, mostrando que los criterios serán financieros y no sentimentales. Torres avisó de que la propuesta no se toca. Habrá que ver si ambas partes estaban de farol.