Los almacenes del comercio electrónico están demasiado llenos

La fiebre tecnológica se ha extendido al sector de los almacenes logísticos, que hasta ahora era una industria muy tradicional. No va a ser fácil que el fondo de inversión inmobiliaria europeo Segro puede estar a la altura de las expectativas.

La compañía posee una cartera de propiedades industriales en toda Europa, con una inclinación hacia su histórico lugar de origen a las afueras de Londres. Tradicionalmente, este ha sido un negocio difícil durante las recesiones económicas (en 2010, más de una décima parte del espacio de Segro estaba vacía), pero este año ha sido diferente. A medida que el gasto se ha desplazado al comercio 'online', las empresas han invertido dinero en logística. Los resultados semestrales de la compañía a principios de este mes mostraron un progreso constante.

El problema es que el progreso constante nunca es suficiente cuando las expectativas de los inversores son tan altas. Las acciones de Segro ahora cambian de manos por 9,64 libras, un 26% más que su valor contable ajustado a mitad de año. Los fondos de inversión inmobiliaria que cotizan en Londres —equivalentes a las socimis en España—, de entre los cuales Segro es ahora el mayor en valor de mercado, generalmente cotizan por debajo de su valor contable. El 'rally' ha reducido el rendimiento por dividendo, que solía ser uno de los principales atractivos de la acción, a solo el 2,2%.

Una valoración tan alta podría estar justificada si Segro fuese una empresa de tecnología en rápido crecimiento, pero el valor de los inmuebles no se puede escalar como el 'software'. Los proyectos de nueva construcción llevarán tiempo: si todos se alquilan, las promociones que la compañía espera comenzar en los próximos 12 meses añadirán aproximadamente un 9% a la lista de alquileres. Mientras tanto, los ingresos netos por alquileres de la cartera existente de Segro en el primer semestre fueron solo un 2% más que en el mismo periodo del año pasado.

Los almacenes logísticos solían ser considerados los primos pobres de la familia inmobiliaria, en parte porque la ubicación era menos importante de lo que era para las tiendas u oficinas, lo que dificultaba la creación de una cartera prémium capaz de generar beneficios crecientes. El comercio electrónico y el teletrabajo han desfavorecido tanto a las oficinas como a las tiendas, y han pulido el atractivo de la llamada logística urbana, un espacio cerca del centro de las ciudades, que es el núcleo de la cartera de Segro. Además, es más fácil crear nuevos centros de almacenamiento que nuevos espacios comerciales o de trabajo, lo que significa que la competencia limitará el crecimiento de los alquileres. Los inversores de capital privado como Blackstone y Meyer Bergman, entre otros, están invirtiendo capital en el sector.

Asimismo, es posible que la recesión actual sea más dura para los arrendadores de propiedades industriales de lo que esperan los inversores. Mientras que las empresas digitales de rápido crecimiento buscan acaparar el espacio de almacenamiento o de centros de datos, los minoristas tradicionales están reduciendo su tamaño o incumpliendo sus pagos. Exactamente cómo estas fuerzas estructurales se equilibrarán para Segro parece ser algo más incierto de lo que parece permitir el precio actual de las acciones.

Sin duda, Segro está protegido por su enfoque en la logística urbana para Londres: propiedades valiosas y flexibles para los estándares de las propiedades industriales. Y no es el único 'stock' de la propiedad inmobiliaria industrial que vuela alto: las acciones de su homólogo estadounidense Prologis cambian de manos por más del doble del valor contable. Una diferencia es que Prologis, líder de la industria desde hace mucho tiempo, ha cotizado con una prima mientras que Segro no ha optado por esa fórmula.

Lo más probable es que la compañía finalmente consiga alcanzar el precio adecuado para sus acciones, pero el viaje podría ser más largo y la lucha más dura de lo que esperan los inversores. Benjamin Graham, el padre de la inversión 'value', argumentó que la selección de acciones consistía en comprar empresas por menos del valor intrínseco. A su precio actual, Segro parece un ejemplo de lo contrario.