Primer semestre negro en la bolsa... Estos son los 'shocks' que amenazan el segundo

Hemos llegado a la mitad del año, pero los mercados empiezan a temer que ni siquiera hayamos llegado a la mitad de las malas noticias que nos depara 2022.

Los primeros seis meses estuvieron llenos de sorpresas: la inflación, la mayor venta de bonos en cuatro décadas, un desplome de las acciones tecnológicas de un nivel pocas veces igualado en la historia, y la implosión de las criptomonedas.

El riesgo inminente que los inversores ignoraron durante meses es la recesión. Pero aún no se sabe si la economía se desplomará o se mantendrá. Las estimaciones de la probabilidad de un desplome van desde el 90% en una encuesta de clientes del Deutsche Bank hasta el dudoso 4,11% del modelo de previsión de recesión de la Reserva Federal de Nueva York.

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Mientras los inversores se centran por fin en la incertidumbre de la recesión, los riesgos en otras partes del mundo podrían afectar también a los inversores estadounidenses. Japón podría verse finalmente obligado a ceder y permitir que los rendimientos de los bonos suban, lo que conllevaría un retorno del efectivo que los inversores del país han vertido en el extranjero. En Europa, el banco central ha prometido un nuevo plan de apoyo a Italia, pero ya hemos visto antes cómo acaba esta historia. Si sigue la pauta de "demasiado poco, demasiado tarde", podríamos ver un retorno de la crisis de la deuda de la eurozona, algo para lo que los mercados no están preparados.

Es probable que casi cualquier resultado económico traiga consigo nuevas sorpresas. Si hay un aterrizaje suave, las acciones deberían ir bien a medida que se revierte el reciente pánico a la recesión. Si entramos en una recesión, es fácil que aún se produzcan grandes pérdidas, ya que solo la caída de las últimas semanas parece estar relacionada con el riesgo de recesión.

Hay un pequeño consuelo: los precios ya han bajado mucho, lo que los acerca al lugar donde acabarán tocando fondo. El S&P 500 ha sufrido la mayor caída en la primera mitad de un año desde la pérdida del 21% en 1970, cuando la economía estaba en recesión. Los bonos del Tesoro a largo plazo perdieron un 10%, incluso incluyendo el pago de los cupones, la mayor pérdida en seis meses desde que la Fed de Paul Volcker forzó una recesión de la economía en 1980.

No hay una forma segura de calcular la probabilidad con la que el mercado considera que la Fed llevará la economía a la recesión esta vez.

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El estratega de JP Morgan, Nikolaos Panigirtzoglou, afirma que la forma más sencilla de obtener probabilidades a partir de los movimientos de los precios es comparar las caídas de los precios con la media de las caídas de pico a valle de las recesiones anteriores. Dado que el S&P 500 ha bajado algo más del 20% y que la caída media de las últimas 11 recesiones ha sido del 26%, esto sugiere que la probabilidad de recesión es de casi el 80%.

Sin embargo, gran parte de la liquidación de este año no se debió al riesgo de recesión. Para ver esto tenemos que distinguir entre los efectos directos e indirectos que tiene la Fed sobre los precios de las acciones y los bonos.

Su efecto directo consiste en hacer subir los rendimientos de los bonos y hacer bajar las valoraciones de las acciones con beneficios lejanos, es decir, los que tienen valoraciones elevadas, como las grandes empresas tecnológicas. Este fue el panorama dominante hasta junio, con los rendimientos de los bonos disparados y las acciones 'growth' por los suelos, mientras que las acciones 'value' baratas, básicamente, no tenían ningún problema. Si se excluye el sector tecnológico para eliminar la mayor parte de este efecto, los sectores cíclicos económicamente sensibles del mercado bursátil solo habían tenido un rendimiento ligeramente inferior al de los defensivos el 7 de junio.

Dado que el S&P 500 ha bajado más del 20% y que la caída media de las últimas 11 recesiones ha sido del 26%, la probabilidad de recesión es del 80%

Pero entonces todo cambió. Los inversores se dieron cuenta del efecto indirecto que tiene la Fed, que consiste en debilitar la economía. Esto tiene casi el efecto contrario en los precios de los activos. Una economía más débil se traduce en una inflación más baja, lo que justifica un menor rendimiento de los bonos. También afecta a los beneficios, sobre todo de las empresas cíclicas, lo que tiende a perjudicar más a las acciones con valoraciones relativamente bajas que a las 'growth'.

Desde el 7 de junio, los valores baratos se han visto perjudicados y los sectores cíclicos —especialmente el petróleo y la minería— se han desplomado. En las dos últimas semanas, el temor a la recesión también se ha manifestado en los bonos del Tesoro, ya que los inversores apuestan porque la Reserva Federal tendrá que recortar los tipos de forma agresiva el año que viene. La caída de casi medio punto porcentual en el Tesoro a 10 años es la mayor en un periodo así desde el primer confinamiento de la pandemia. Los analistas de Wall Street también se han apresurado a recortar sus previsiones de beneficios, tras haber pasado los primeros cinco meses del año ignorando los riesgos de recesión y haber mejorado las predicciones de beneficios.

Los mercados entienden ahora que las perspectivas son inciertas, por lo que les molestará menos un chaparrón repentino. Pero los inversores aún quedarán empapados si la tormenta de una profunda recesión se lleva por delante los beneficios.

Hay riesgos claros que podrían importarse del extranjero. Los fondos de cobertura apuestan a lo grande porque el Banco de Japón abandone sus controles de rendimiento de los bonos, que le han protegido del endurecimiento de la política monetaria mundial y han aplastado al yen. Si los fondos de cobertura tienen razón —y no hay nada que obligue al Banco de Japón a actuar, y mucho menos pronto—, los rendimientos de los bonos japoneses se dispararían y la extrema debilidad del yen entraría en un repentino retroceso, generando turbulencias en los mercados a nivel mundial.

Los datos económicos van por mal camino, y la subida de los tipos de interés aún no ha empezado a afectar a los hogares. Los peligros son grandes, y los mercados aún no están totalmente preparados

La mejora de los rendimientos domésticos, así como la perspectiva de pérdidas en la moneda, empujaría al ejército de pequeños inversores de Japón a repatriar su dinero, haciendo subir el yen y reduciendo los precios en todos lo demás, así como añadiendo más presión al alza a los rendimientos del Tesoro.

El riesgo al que se enfrenta Europa es familiar: la política. El Banco Central Europeo actuó con antelación para evitar una crisis en la financiación del gobierno italiano. Ahora tiene la difícil tarea de persuadir al frugal norte europeo de que acepte un acuerdo que suscriba los bonos del país, sin imponer condiciones inaceptables a Italia. Si no consigue reunir los fondos necesarios, Italia y la eurozona podrían volver a tener graves problemas en otoño.

Sigo teniendo la esperanza de que la recesión sea leve, que no llegue hasta el año que viene y que quizá se evite del todo. Pero los datos económicos van por mal camino, y la subida de los tipos de interés aún no ha empezado a afectar a los hogares. Los peligros son grandes, y los mercados aún no están totalmente preparados.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.