Según este estratega macroeconómico, nos estamos adentrando en un nuevo superciclo

Jurrien Timmer, director de macroeconomía global de Fidelity Investments, se ve a sí mismo como un narrador de historias, que conecta los puntos entre la historia y las tendencias económicas actuales para hacerse una idea de hacia dónde se dirigen los mercados. Aunque las acciones están mucho más baratas hoy que hace un año, le preocupa que los inversores estadounidenses sigan siendo demasiado optimistas sobre las perspectivas de la economía y los beneficios empresariales. En otras palabras, se han dejado llevar por un escenario 'Goldilocks’ (traducción literal: ricitos de oro. Término utilizado para referirse a un estado ideal en el que la economía no se expande ni se contrae demasiado), que parece poco probable que se cumpla.

Timmer se incorporó a Fidelity en 1995 como analista de investigación técnica, y ahora forma parte del equipo de asignación global de la empresa que supervisa 586.000 millones de dólares. Espera que las acciones no estadounidenses obtengan mejores resultados este año, y que los bonos recompensen a los inversores a medida que la inflación y los tipos de interés vuelvan a niveles más normalizados.

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Timmer habló recientemente con Barron's por teléfono sobre los retos y las oportunidades que se avecinan para los inversores, y por qué los próximos 10 años no se parecerán a la era de tipos de interés cero del pasado. A continuación, ofrecemos una versión editada de la conversación.

Barron's: ¿Se dirige la economía estadounidense hacia un aterrizaje suave o hacia una recesión?

Jurrien Timmer: La recesión parecería la respuesta obvia a esta pregunta, dado que estamos ante la curva de rendimiento del Tesoro más invertida en 40 años, y la Reserva Federal tiene la intención de llevar los tipos de interés por encima del 5%. Cada vez que la Reserva Federal se ha adentrado tanto en la zona restrictiva -dos o tres puntos porcentuales por encima de un tipo neutral en el que la economía está teóricamente en equilibrio- hemos tenido una recesión. La valoración del S&P 500, medida por el múltiplo de la ratio precio/beneficios, disminuyó un 31% el año pasado. La pregunta es: ¿hasta qué punto está valorado?

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Lo que confunde el panorama es que, en un momento en el que EEUU podría estar entrando en recesión, China ha abandonado por fin sus restricciones por Covid. Se están liberando tres años de demanda de consumo reprimida. China no va a ser capaz de evitar una recesión en EEUU, pero podría evitar una recesión de beneficios, ya que una gran parte de los ingresos y beneficios del S&P 500 proceden del extranjero.

¿Qué significa esto para las acciones estadounidenses?

Los precios del mercado todavía están excesivamente condicionados por una economía Goldilocks, dado que el S&P 500 cotiza a 18 veces los beneficios futuros. Además, las estimaciones consensuadas de beneficios para este año son constantes, pero muestran un crecimiento del 10% para 2024. El mercado prevé un rápido repunte de los beneficios. Los inversores esperan que la Reserva Federal suba los tipos hasta aproximadamente el 5%, pero que apenas los mantenga ahí unos momentos, antes de pivotar para recortar los tipos hasta situarlos por debajo del 3%.

Para que eso ocurriera, la inflación tendría que caer en picado. El mínimo alcanzado por las acciones en octubre de 2022 bien podría ser el fondo, pero me resulta difícil encontrar el catalizador de un nuevo mercado alcista. Pasar de un tipo del 5% al 2,75% de los fondos federales en un año también requeriría una recesión. La Fed ha estado explicando que no va a recortar los tipos tan rápido porque es poco probable que la inflación vuelva al 2%, aunque se modere. Para que la tasa de inflación se sitúe en una media del 2% en los próximos cinco años, tendría que caer por debajo de esa cifra y volver a subir.

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Las acciones extranjeras están obteniendo mejores resultados que las estadounidenses este año. ¿Se mantendrá ese rendimiento superior?

Sí. Hasta ahora, parte de este rendimiento superior se ha debido a que el dólar está perdiendo valor y, en parte, a que ya se han producido grandes caídas de beneficios en los mercados emergentes y extranjeros. La valoración relativa es convincente, pero los grandes momentos de rentabilidad están impulsados por los beneficios relativos. El panorama de los beneficios relativos está mejorando [para los valores extranjeros], con China recuperándose tras haber tocado un profundo fondo, mientras que EEUU acaba de alcanzar un máximo. El crecimiento de los beneficios empresariales en EEUU fue del 50% en 2021. Se redujo a cero en 2022 y es probable que se contraiga este año, mientras que China y los mercados emergentes están pasando por lo contrario.

¿Qué más tiene a su favor el resto del mundo?

Los últimos ocho o diez años han estado protagonizado por la megacapitalización. Dado que el S&P 500 está repleto de estas empresas de gran crecimiento, el rendimiento de Estados Unidos ha sido superior al del resto del mundo.

Cuando miro un gráfico de los 50 valores más importantes en relación con los 450 más débiles, veo un par de oleadas: los valores originales del Nifty 50 de principios de los setenta, el mercado durante el periodo de las puntocom y una oleada similar desde 2014 hasta 2022. Parece que esta oleada ha terminado, en parte debido al reajuste de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal.

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Entonces, ¿qué viene ahora?

Si la era de los tipos de interés bajos ha terminado, bien podría significar que la tendencia secular ha dejado de favorecer a los valores growth de megacapitalización, que dominaron de 2014 a 2021, y ha pasado a favorecer a todo lo demás, como los valores “value”, las pequeñas capitalizaciones, las materias primas y la renta variable internacional. Esto también ocurrió durante la era original del Nifty 50 a principios de los setenta, y de nuevo durante el boom tecnológico de finales de los noventa.

Hay ciclos de mercado de cuatro a cinco años, pero también tendencias seculares o superciclos que abarcan décadas. Nos ha tocado que los valores growth pasen el testigo al resto del mercado [tras un superciclo de growth].

¿Qué significa esto para los rendimientos futuros?

El mercado alcista se vio impulsado por unos tipos de interés bajos, unos impuestos más bajos, unas empresas que ganaban mucho flujo de caja libre y devolvían el excedente a los accionistas.

Desde la crisis financiera, las ofertas públicas iniciales y las ofertas secundarias de las empresas del S&P 500 han recaudado en conjunto 2,5 billones de dólares, frente a los 20 billones gastados en recompras de acciones y fusiones y adquisiciones.

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La gente no se da cuenta de hasta qué punto han contribuido las recompras y la ingeniería financiera a la extraordinaria rentabilidad del S&P 500. Si las empresas van a recomprar menos acciones, eso reduciría el porcentaje de beneficios devueltos a los accionistas, lo que sugiere una valoración más baja.

Esto nos remite a los resultados superiores de los valores no estadounidenses. Una de las razones por las que los EEUU han obtenido tal prima [en relación con los mercados extranjeros] es porque se ha pagado una mayor parte de sus beneficios a los inversores a través de recompras y dividendos. [A medida que esta tendencia disminuye], podríamos asistir a una igualación de las condiciones para las acciones no estadounidenses.

¿Cuáles son las perspectivas para los bonos?

En los últimos 150 años, los periodos de inflación superior a la media produjeron una correlación positiva entre las acciones y los bonos. Esa correlación fue profundamente negativa durante la última década o más, pero ahora ha pasado a cero. Históricamente, cuando la tasa de inflación a 10 años se sitúa por encima de la media, es decir, en el 3%, esta correlación ha sido positiva. Todavía estamos en la tasa de inflación media, basada en la variación anualizada a 10 años del índice de precios al consumo, por lo que no se sabe si la correlación seguirá siendo positiva.

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¿Qué partes del mercado de renta fija son atractivas?

Si no cree que la inflación vaya a volver al 2%, entonces los TIPS [bonos del Tesoro protegidos contra la inflación] ofrecen valor a estos niveles. Los bonos corporativos también. Los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento se han mantenido estables en torno a los 450 puntos básicos [4,5 puntos porcentuales por encima de los rendimientos del Tesoro]. Esto parece confirmar la tesis del aterrizaje suave, pero también podría ser el resultado de que los emisores corporativos hayan cambiado deuda a corto plazo por deuda a largo plazo cuando los tipos de interés eran bajos.

¿Cómo influye la desglobalización?

La desglobalización sugeriría que la tasa de inflación va a ser más alta. Estados Unidos lleva entre 10 y 15 años de retraso con respecto a Japón en cuanto a tendencias demográficas, como la reducción de la población activa. En Japón, esa contracción ha sido deflacionista, pero eso fue en una época en la que la oferta de mano de obra disponible crecía rápidamente, con la incorporación de Europa del Este [a la economía mundial] en los años 90 y de China a partir de los 2000. Ese arbitraje laboral parece haberse estar tocando a su fin, lo que sugiere que cualquier nueva ralentización de la población activa podría ser más inflacionista que en el caso de Japón.

La población está alcanzando su punto máximo en China, Japón, EEUU y Europa, pero es menos probable que sea deflacionista que en el pasado. Además, las tensiones geopolíticas que provocan la desglobalización sugerirían que la tasa de inflación será mayor a medida que los países vuelvan a traer sus operaciones a territorio nacional o acerquen las cadenas de suministro. Esto requiere infraestructuras y gastos de capital, por no hablar de la mano de obra. Podría conducir a la escasez de recursos, que es inflacionista. Es la dinámica opuesta a la era de la deslocalización que comenzó cuando China pasó a formar parte de la Organización Mundial del Comercio a principios de los 2000.

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Además, durante la pandemia, se jubilaron entre dos y tres millones de miembros de la generación del baby boom. Eso, unido a una política de inmigración más estricta, significa que tenemos escasez de mano de obra. La inflación resultante es lo que la Fed intenta combatir. La Fed está dispuesta a inducir una recesión a corto plazo para preservar la estabilidad de los precios.

¿Cómo se desarrollará esta lucha?

El riesgo es que la inflación baje, pero no lo suficiente para el gusto de la Reserva Federal, o no lo suficiente para evitar que tenga un punto de partida más alto en la próxima expansión económica. Eso es lo que ocurrió a finales de los sesenta y principios de los setenta. La inflación nunca se situó por debajo de su tendencia quinquenal; hubo una serie de mínimos más altos.

¿Cómo deben abordar los inversores la diversificación?

Una cartera con un 60% de renta variable y un 40% de renta fija produjo una rentabilidad media anual del 9% entre 1950 y 2022. En los últimos 10 años, el S&P 500 y [el índice Bloomberg US Aggregate Bond] eran todo lo que necesitabas. Si comprabas acciones internacionales, aumentaban la volatilidad y restaban rentabilidad. Entonces no había razón para ser un inversor activo. Ahora hay muchas razones para serlo durante los próximos cinco o diez años. Ahí es donde va a estar el juego.

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¿Cómo serán los ciclos del mercado en los próximos años?

Durante la Gran Moderación, desde finales de los 90 hasta hace poco, tuvimos un periodo de tipos de interés bajos, inflación baja y volatilidad baja. El ciclo se suavizó gracias a la globalización, y la inflación se controló.

El ciclo volverá a acercarse al típico ciclo económico de cuatro años. La Reserva Federal desempeñará un papel más importante que en el pasado. Los inversores tendrán que enfrentarse a una volatilidad mayor [en el mercado] que aquella a la que están acostumbrados, y eso genera la necesidad de estar más diversificados.

¿Qué destaca en sus gráficos?

Hemos tenido un enorme restablecimiento -con la ratio precio/beneficios del S&P 500 pasando de 30 a 18- que ha aportado valor a todos los rincones del mercado. Para los milennials o los inversores de la Generación Z que acaban de empezar un plan 401(k), es una oportunidad tremenda. Para los jubilados que están dejando de invertir, 2022 fue una tormenta perfecta para la cartera 60/40, con un mercado bajista y pérdidas en el mercado de bonos. La buena noticia es que llegó después de muchos años de rendimientos superiores.

Cierto es. Gracias, Jurrien.

*Contenido con licencia de Barron’s