Todo el mundo podría estar equivocado con los tipos de interés... También la Fed

Los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal y los inversores no siempre coinciden, pero cuando se trata de sus expectativas sobre dónde acabarán los tipos a largo plazo, están de acuerdo: mucho más bajos de lo que están ahora.

Y todos ellos podrían estar equivocados, un error que podría obligar a la Reserva Federal a reevaluar radicalmente sus expectativas de tipos, además de mantener los tipos de interés a más largo plazo —como los del Tesoro a 10 años y los hipotecarios—, significativamente más altos de lo que estaban antes de la pandemia.

En las proyecciones publicadas tras su reunión de junio para fijar los tipos, la previsión media de los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal situaba el nivel "a largo plazo" del objetivo del banco central para los tipos a un día en el 2,5%. Una encuesta realizada en mayo por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York entre operadores primarios —bancos y otras empresas que negocian directamente con la Reserva Federal— y otra encuesta entre grandes inversores arrojaron la misma previsión media.

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Las previsiones de tipos a largo plazo equivalen a una evaluación de cuál sería el tipo objetivo si la inflación se situara en el objetivo del 2% de la Reserva Federal y el empleo fuera lo más alto posible sin provocar un aumento de la inflación. Al pensar en este tipo justo, los economistas suelen expresarlo en términos ajustados a la inflación, o reales. En este caso, restando el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal, sería del 0,5%. Los economistas llaman a este tipo real neutro r-star, un término técnico que tiene el efecto secundario de prestarse a juegos de palabras en las notas de investigación del tipo al que nunca se rebajaría Heard on the Street.

El fallo del r-star es que, aunque los economistas se han esforzado mucho en modelizar lo que podría ser, no se puede observar directamente. Peor aún, los modelos r-star suelen incluir factores inobservables que a su vez deben estimarse, como la diferencia entre el producto interior bruto actual y el "PIB potencial", o el nivel de PIB al que la economía estaría en equilibrio.

Una consecuencia es que diferentes modelos pueden arrojar estimaciones significativamente diferentes. En la investigación de principios de 2016, por ejemplo, un modelo de los economistas de la Fed Benjamin Johannsen y Elmar Mertens situaba el r-star en el cuarto trimestre de 2015 en torno al 0,95%. Pero otro modelo del difunto economista de la Fed Thomas Laubach y John Williams, actual presidente de la Fed de Nueva York, aproximadamente en la misma época, situaba el r-star más de un punto porcentual por debajo, en un 0,1% negativo.

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Este último modelo y otro más reciente que incluye contribuciones de la economista Kathryn Holston son ampliamente seguidos, probablemente en parte por la talla de Williams, y porque se actualizaban regularmente en el sitio web de la Reserva Federal de Nueva York hasta que las distorsiones de la pandemia los volvieron locos. Con algunos retoques, ambos vuelven a publicarse. El modelo Holston-Laubach-Williams estima últimamente que el r-star está en el 0,58%, justo donde los responsables políticos y los inversores dicen que está.

Tampoco está lejos del 0,95% que tenía antes de la pandemia, lo que resulta sorprendente desde un punto de vista visceral. Pensemos en ello: en respuesta a la crisis financiera, el modelo Holston-Laubach-Williams estima que el r-star cayó de un 2,6% en el cuarto trimestre de 2007 al 0,7% en el segundo trimestre de 2009, aunque podría decirse que la pandemia fue al menos tan importante como la crisis en términos de los cambios que generó en la composición de la economía.

Además, tuvo consecuencias que podrían hacer subir el r-star, según afirma Jonathan Wright, antiguo economista de la Reserva Federal que ahora trabaja en Johns Hopkins. Señala en particular la gran cantidad de gasto fiscal que provocó la pandemia. Las inyecciones de efectivo que recibieron las empresas, los hogares y los gobiernos estatales y locales probablemente habrían impulsado el r-star, ya que se necesitan tipos más altos para frenar la economía. Medidas como los créditos fiscales para energías limpias incluidos en la Ley de Reducción de la Inflación de EEUU del año pasado podrían mantener parte de ese impulso fiscal.

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La reducción de la desigualdad de ingresos provocada por los cambios en el mercado laboral también podría desempeñar un papel. Los trabajadores más pobres y con más necesidades insatisfechas son más propensos a gastar el dinero que ganan que a guardarlo, por lo que esto también debería alimentar las fuerzas inflacionistas, empujando al alza el r-star.

Un tercer factor, la productividad, podría inclinar la balanza en cualquiera de los dos sentidos, porque las medidas de productividad, como el rendimiento por hora del trabajador típico, se han visto muy distorsionadas por la pandemia y sus secuelas. Si la productividad acaba siendo más alta —por ejemplo, porque los empresarios han invertido más en tecnologías que ahorran mano de obra, o porque la inteligencia artificial generativa cumple parte de sus promesas— eso haría que la economía funcionara más rápido y generaría demanda de más inversión por parte de las empresas. Esto, a su vez, debería hacer subir el r-star.

Si el r-star resulta ser mayor de lo estimado, tendría importantes consecuencias. Si es del 1,5%, por ejemplo, la horquilla de tipos a largo plazo de la Reserva Federal se situaría un punto porcentual por encima de lo previsto. Para el banco central, esto sería sobre todo una buena noticia, porque sería menos probable que tuviera que bajar los tipos hasta cero cuando llegaran los problemas. Pero para los inversores que creen que los tipos están destinados a volver a donde estaban antes de la pandemia, podría haber un doloroso replanteamiento.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.