A largo plazo, el éxito de una inversión depende de la economía (y otras dos cosas)

El miércoles fue una demostración perfecta de los tres temas más importantes a los que se enfrentan los mercados: la economía, el gasto público y la Reserva Federal. Los rendimientos del Tesoro a diez años registraron su tercera mayor caída diaria desde marzo, cuando quebró el Silicon Valley Bank. Los inversores otorgaron la misma importancia a los tres temas, reduciendo 0,05 puntos porcentuales la rentabilidad tras cada uno de los tres acontecimientos, a medida que disminuía su preocupación por el ritmo de crecimiento, la magnitud de la emisión de deuda pública y el tiempo que la Reserva Federal mantendrá altos los tipos.

Las tres cosas son importantes. Pero, a largo plazo, es la economía la que importa por encima de todo, tanto directamente para los rendimientos de los bonos como indirectamente al ayudar a determinar cuánto pide prestado el gobierno y qué hace la Reserva Federal. Si lo hace bien, su cartera debería prosperar, con dos grandes salvedades sobre las que volveré más adelante.

La primera gran noticia del miércoles fue el anuncio del Tesoro de que emitiría 2.000 millones de dólares menos de lo previsto en bonos a largo plazo y dejaría de ampliar la emisión después de marzo, antes de lo previsto. La perspectiva de una menor oferta de bonos de la que el mercado estaba preparado hizo bajar los rendimientos al reducir la llamada prima por plazo, el rendimiento extra que los inversores exigen por encima de la trayectoria futura de los tipos de interés para mantener los bonos.

Gran parte de la rápida subida de los rendimientos desde el verano se ha debido a un aumento de la prima por plazo, aunque los distintos métodos para estimarla discrepan en cuanto a su cuantía. El resto del aumento de los rendimientos se debe a que el mercado se ha creído el plan de la Reserva Federal de mantener los tipos más altos durante más tiempo.

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A corto plazo, la prima por plazo puede ser de vital importancia para los inversores. Según una medida elaborada por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, la prima por plazo a 10 años ha subido más de un punto porcentual desde julio, lo que explica toda la subida del rendimiento del Tesoro, que a su vez ayuda a explicar la corrección del 10% de las acciones. Otras estimaciones de la prima por plazo muestran un aumento menor —y sospecho que se acercan más a la realidad—, pero sin duda ha sido muy importante.

A largo plazo, las variaciones de la prima por plazo son mucho menos importantes que las variaciones de los tipos de interés. A veces, los movimientos son realmente importantes; la Reserva Federal de Nueva York estima que la prima por plazo cayó casi 3 puntos porcentuales de 2003 a 2006, por ejemplo, compensando la subida de los tipos de interés y ayudando así a contener los tipos hipotecarios durante una burbuja inmobiliaria.

Pero los tipos de interés futuros previstos son casi siempre un factor más determinante de los rendimientos del Tesoro a lo largo de una década. Y a muy largo plazo, las grandes caídas del endeudamiento de EEUU desde 1945 hasta la década de 1970 coincidieron con el aumento de los rendimientos de los bonos, y los grandes aumentos del endeudamiento desde 1980 hasta 2020 con la caída de los rendimientos de los bonos, como señala Gerard Minack de Minack Advisors.

Las variaciones de la prima por plazo son mucho menos importantes que las variaciones de los tipos de interés

El segundo acontecimiento del miércoles fue que las malas noticias sobre el sector manufacturero, en forma de una decepcionante encuesta del Institute for Supply Management, contribuyeron a reducir esos tipos futuros esperados, lo que sugiere que la economía es más débil de lo que se pensaba. Una economía más débil significa menos presión para que la Reserva Federal suba los tipos y, por tanto, menores rendimientos de los bonos.

La encuesta del ISM manufacturero solía ser una gran guía para el futuro de la economía, especialmente sus cifras de inventarios y nuevos pedidos. Últimamente, la relación ha sido más débil, ya que las oscilaciones pospandémicas de la oferta y la demanda confunden el panorama. Pero sigue siendo uno de los indicadores más importantes de la salud subyacente, junto con el mercado laboral.

El tercer acontecimiento del miércoles fue el anuncio de los tipos de interés de la Reserva Federal. Fue tan aburrido como se esperaba, y podría haber sido tomado de cualquier manera por los inversores. El presidente Jerome Powell insistió en que la Fed no estaba pensando en recortes de tipos, y dijo que "la pregunta que nos hacemos es si deberíamos subir más".

Opinión

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Después del trimestre más fuerte para el crecimiento del PIB desde que la Fed comenzó a subir, este comentario podría haber sido fácilmente tomado como una señal de un sesgo hacia una política más estricta. En cambio, los inversores interpretaron su énfasis en la caída de la inflación y la falta de referencias a la fortaleza económica como una señal de que los tipos han tocado techo. Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a caer.

La Reserva Federal, por supuesto, tiene mucho poder. Puede hacer caso omiso de lo que ocurre en la economía si lo desea, haciendo variar los rendimientos mediante la compra y venta de bonos del Tesoro, así como fijando los tipos a un día. Pero los inversores creen saber a grandes rasgos cómo reaccionará ante los datos económicos, así que lo que realmente importa son los datos.

Si se predice la economía, se puede predecir lo que realmente importa. Predecir la economía, por supuesto, es excepcionalmente difícil, como demuestra el pésimo historial de los economistas profesionales. Pero aquí entran en juego las advertencias.

Predecir la economía, por supuesto, es excepcionalmente difícil, como demuestra el pésimo historial de los economistas

En primer lugar, la deuda pública podría importar más que en el pasado. No hay indicios de que ni los demócratas ni los republicanos se preocupen por el déficit, ya que tanto el presidente Biden como su predecesor, Donald Trump, optaron por endeudarse fuertemente incluso cuando la economía iba muy bien. EEUU está lejos de un desastre de deuda, pero la crisis en el Reino Unido el año pasado, cuando los inversores entraron en pánico sobre la sostenibilidad de un plan de recorte de impuestos sin financiación y se deshicieron de los bonos del gobierno, muestra el peligro.

En segundo lugar, la Reserva Federal podría no mantener su atención en la inflación. Su mandato es el pleno empleo y la baja inflación, una de las razones por las que mantuvo los tipos demasiado bajos incluso cuando la inflación empezó a repuntar en 2021. Ha tenido la suerte de no tener que elegir entre los dos, ya que subió los tipos sin crear desempleo. Cuando los tipos de interés más altos finalmente empiecen a hacer mella en la economía, será más difícil para Powell evitar la disyuntiva, y aunque espero que mantenga el foco en la inflación, puede que no lo haga.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal