Ya no hay "precios justos": por qué es tan difícil replicar el éxito de Charlie Munger

Si quiere invertir como Charlie Munger, llega tarde a la fiesta. El genio del inversor para detectar lo que se ha dado en llamar el "factor calidad" —comprar buenas empresas— le hizo ganar mucho dinero a él y a su socio Warren Buffett. Casi 50 años después, quizá no sea tan buen momento para copiar su estrategia.

Para los que se perdieron la brillantez del difunto Munger, él fue quien convenció al multimillonario Buffett de que cambiara el enfoque de Berkshire Hathaway de las acciones colilla (cigar butts) —empresas malas que nadie más quiere, y, por lo tanto, son baratas— a la compra de "empresas maravillosas a precios justos".

Antes de entrar en la dificultad de hacerlo, consideremos cómo los inversores y los académicos definen una empresa "maravillosa": calidad significa crecimiento constante de los beneficios, márgenes de beneficio sólidos y no demasiada deuda. Se trata de empresas para todas las épocas del año, que crecen menos en los buenos tiempos que las ganadoras de la época de bonanza, altamente apalancadas, pero que sobreviven a las recesiones y prosperan siempre.

Eso podría parecer razón suficiente para comprarlas y es ciertamente como las han presentado Buffett y Munger a lo largo de los años, gracias a la magia de la capitalización. Sin embargo, hay que profundizar. Para que los valores de calidad obtengan mejores resultados a largo plazo, tienen que estar infravalorados. Eso es lo difícil.

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Su estabilidad significa que los valores de calidad suelen ser más caros que los de baja calidad. Pero durante décadas la prima fue menor de lo que debería haber sido. En un mercado perfectamente eficiente, los valores de calidad producirían los mismos rendimientos ajustados al riesgo que los demás, porque todo el mundo sabe que son de buena calidad y entiende el riesgo y la capitalización. En el mundo real, los mercados no son perfectamente eficientes, y las acciones de calidad históricamente no eran tan caras como deberían haber sido, como demostró la investigación de AQR Capital Management.

Mi teoría favorita de por qué las acciones de calidad eran más baratas de lo que deberían ser es que no atraen a los jugadores del mercado que esperan ganar dinero rápido. Las acciones de calidad deberían ayudar a enriquecerse lentamente, y eso es menos atractivo para el operador frecuente, al que le gustan los grandes movimientos de precios que vienen con el apalancamiento y los beneficios impredecibles.

Este análisis ayuda a explicar los largos periodos de bajo rendimiento de los valores de calidad. En los malos tiempos les va bien y, en consecuencia, se vuelven caros, ya que los balances sólidos y los beneficios regulares tienen atractivo. De la misma manera que ser demasiado barato no permite obtener buenos rendimientos en el futuro, ser demasiado caro los predispone a años de malos resultados. Esto ha sucedido después de todos los periodos de gran rendimiento de la calidad, que solían coincidir con recesiones: a principios de los setenta, en los noventa, con la quiebra de las puntocom y con la crisis financiera.

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Buffett y Munger estuvieron aún más tiempo de capa caída después de lo que quizá fue su mayor error: no vender acciones de Coca-Cola cuando se produjo una miniburbuja en 1998. Coca-Cola cotizó brevemente a 50 veces los beneficios, una valoración demencial que debería haberles llevado a abandonar su mayor posición. Pero un mantra de capitalización a largo plazo les mantuvo dentro. Aguantaron durante la caída que inevitablemente siguió a la burbuja, y las acciones tardaron 13 años en volver a su máximo.

El riesgo es que algo similar esté en camino. Los valores de alta calidad han batido con rotundidad a los de baja calidad desde el colapso del frenesí especulativo de las SPAC, el cannabis, las criptomonedas, las energías limpias y las start-ups tecnológicas a principios de 2021. Siguieron haciéndolo mejor a medida que los inversores que anticipaban la recesión las utilizaban para esconderse del peligro, mientras que también se beneficiaban a medida que los inversores buscaban empresas de alto margen de beneficio.

Rob Arnott, presidente de Research Affiliates, afirma que los inversores están recompensando a los valores de alto margen con valoraciones mucho más altas de lo habitual, preparándose para una decepción cuando las valoraciones vuelvan a caer a niveles normales. Esto ha elevado las valoraciones de la mayoría de los indicadores de calidad por encima de las medias a largo plazo, ya que la calidad suele incluir valores con márgenes elevados.

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Un ejemplo: el índice de calidad de MSCI, utilizado por el mayor ETF de factores de calidad, de iShares, es caro en comparación con el mercado y con la historia, gracias a la valoración de los valores con márgenes elevados. Los criterios de selección del índice, incluido el margen de beneficios, hacen que su mayor participación sea el fabricante de chips Nvidia, que ha producido unos rendimientos asombrosos este año, pero también ha hecho subir el múltiplo de valoración. En otras palabras, es un valor de calidad, pero muy caro.

Incluso si ajustamos por sectores para reducir la importancia de un puñado de valores tecnológicos, la calidad sigue siendo un poco más cara de lo habitual. Peor aún, ya no es especial. Cuando Munger empezó, había muchas oportunidades de encontrar valores de calidad que se habían pasado por alto, porque pocos prestaban atención. Ahora, la calidad como supuesto factor de inversión está muy extendida. El banco de inversión UBS recomendó esta semana "calidad a un precio razonable" como forma de aprovechar una ralentización económica y mantenerse alejado de los valores de calidad más caros.

Comprar negocios maravillosos a un precio justo es una forma decente de ganar dinero poco a poco. Con tantos otros que ahora quieren hacer lo mismo, el problema es encontrarlos a tiempo para que el precio sigue siendo justo.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal