¿Nunca luches contra la Fed? Los inversores hacen una apuesta doble contra Powell
Las expectativas de tipos se han desplomado para el próximo año, pero a más largo plazo siguen siendo altas
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Los inversores apuestan dos veces contra la Reserva Federal. La primera apuesta es el cambio repentino de esperar que la Reserva Federal mantenga los tipos más altos durante más tiempo a esperar recortes rápidos y profundos el próximo año.
La segunda apuesta es casi exactamente la contraria: que la Reserva Federal tendrá que mantener los tipos mucho más altos a largo plazo de lo que dice que los mantendrá. Los rendimientos del Tesoro han bajado, pero en torno al 4,1% el rendimiento a 10 años sigue estando más de 1,5 puntos porcentuales por encima de la previsión de tipos de interés a largo plazo de la Reserva Federal.
Ambas apuestas van en contra del dictado popular del mercado: nunca luches contra la Fed. Sin embargo, hay buenas razones para pensar que la Fed podría estar equivocada, más fuertes en mi opinión para la apuesta a largo plazo que para la de corto plazo.
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La apuesta por un rápido recorte de los tipos de interés se ha convertido rápidamente en una opinión generalizada, lo que ya es preocupante de por sí. Hace seis semanas, el mercado estaba convencido de que la Reserva Federal mantendría los tipos altos el año que viene, con sólo dos recortes previstos. Ahora, se prevén cinco recortes, frente a una previsión de la Fed en septiembre de un solo recorte desde los niveles actuales. El jueves, los inversores más extremos esperaban recortes muy pronto, con los futuros de los fondos federales mostrando una probabilidad del 14% de un recorte de tipos en enero, según la herramienta FedWatch de CME Group. Las cifras de empleo del viernes, mejores de lo esperado, hicieron que esas posiciones se redujeran, pero el mercado sigue pensando que la Fed recortará antes de mayo, con un recorte en marzo casi al 50%.
Se trata de un giro increíblemente rápido desde mediados de octubre, cuando los operadores de futuros daban un 40% de posibilidades a una nueva subida de tipos la semana que viene. Es algo que los propios responsables políticos esperaban en sus últimas previsiones, en septiembre, pero que ahora se valora con una probabilidad por debajo del 3%.
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La razón por la que tantos esperan un rápido recorte de la Fed es que la inflación ha bajado; hay cada vez más signos de tensión en las partes de la economía más expuestas a tipos más altos; y los funcionarios de la Fed se han mostrado más dispuestos a discutir la idea, después de haberla descartado anteriormente. Todos estos argumentos tienen sentido, y el hecho de que los responsables políticos no se hayan opuesto a los movimientos del mercado sugiere que la Reserva Federal podría haber capitulado ante la idea de subir los tipos a largo plazo.
También hay buenas razones para la cautela. Los mercados han cambiado de rumbo muy deprisa basándose en pocas pruebas. Un mes de datos desde octubre es una muestra muy pequeña para evaluar las perspectivas económicas incluso en tiempos normales, y mucho menos después de tres años de extrema volatilidad económica. Los inversores parecen notablemente confiados en que la inflación seguirá bajando rápidamente, sólo un par de meses después de estar convencidos de que no lo haría.
Si se hacen suficientes apuestas, una de ellas acabará siendo la correcta, pero el mercado se ha equivocado de pleno sobre la inminente relajación de la Reserva Federal varias veces en los últimos dos años. Podría volver a ocurrir.
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El desacuerdo del mercado con la Reserva Federal va más allá de las perspectivas económicas. También existe una división sobre cómo evaluar lo que los economistas llaman la "función de reacción" de la Reserva Federal, es decir, cómo responde a cualquier resultado económico.
Luigi Speranza, economista jefe de BNP Paribas, sostiene que la Fed seguirá la caída de la inflación, manteniendo estables los tipos de interés después de la inflación. "Recortan porque la inflación se ralentiza y no hacerlo endurecería aún más las condiciones [financieras]", afirma. Muchos están de acuerdo con él.
El argumento opuesto es que la Reserva Federal haya quedado psicológicamente marcada por no haber percibido las señales de inflación hace dos años. Eso dejará a los responsables políticos errando por el lado de los tipos más altos.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sido "muy claro en que quiere pasar a la historia como el segundo Paul Volcker, no como el segundo Arthur Burns", señala Garry Evans, estratega jefe de asignación global de activos de BCA Research. Volcker subió los tipos para combatir la inflación a principios de la década de 1980, mientras que a Burns la Casa Blanca le torció el brazo para mantener los tipos bajos a principios de la década de 1970.
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La segunda apuesta, que la Fed está muy equivocada sobre el largo plazo, también implica un desacuerdo tanto sobre las perspectivas económicas como sobre la función de reacción de la Fed.
Llevo tiempo sosteniendo que los inversores subestimaban las presiones inflacionistas a largo plazo, pero el mercado ha terminado por aceptar mi punto de vista en los últimos meses. Atrás ha quedado la creencia -en su día defendida por el ex secretario del Tesoro Larry Summers- de que la economía volvería a la "nueva normalidad" prepandémica de tipos superbajos. La realidad de unos gobiernos adictos al gasto deficitario, la mayor inversión necesaria en un mundo en proceso de desglobalización, el mayor gasto militar, la demografía y unos sindicatos más poderosos significan más presión inflacionista y, por tanto, tipos de interés más altos para evitar la inflación real.
Lo extraño aquí no es que el mercado piense que los tipos serán más altos que antes. Es que la Reserva Federal no lo cree. En su previsión de septiembre, los tipos de interés a largo plazo se situaban en el 2,5%, es decir, un 0,5% después de la inflación. Los inversores creen que el tipo real a largo plazo (calculado a partir de los rendimientos de los bonos ajustados a la inflación para los cinco años siguientes) se acercará al 2%.
Parte de la diferencia entre el mercado de bonos del Tesoro y la predicción de la Reserva Federal se debe al rendimiento adicional que exigen los inversores para compensar el exceso de bonos del Estado, que pide prestado para financiar el déficit. Pero el resto es el mercado diciendo que la Reserva Federal se ha equivocado, y que debería elevar su predicción de tipos a largo plazo, a menos que vaya a permitir más inflación y elevar su objetivo del 2%.
La Fed podría resolver ambas cuestiones este miércoles. El caso más alcista sería decir que los recortes de tipos son posibles para la primavera del próximo año, y los mercados prestarán mucha atención a cualquier señal de que Powell se está volviendo más pesimista. Los tipos a largo plazo tendrán menos protagonismo, pero no hay que olvidar que, si la Fed tiene razón sobre el tipo de interés a largo plazo, entonces los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años son demasiado altos.
*Contenido con licencia de “The Wall Street Journal”
Los inversores apuestan dos veces contra la Reserva Federal. La primera apuesta es el cambio repentino de esperar que la Reserva Federal mantenga los tipos más altos durante más tiempo a esperar recortes rápidos y profundos el próximo año.