Las grandes tecnológicas alejan al mercado de la realidad

Los grandes valores tecnológicos no sólo dominan el mercado. También ocultan el temor de los inversores a que la Reserva Federal mantenga los tipos al alza durante más tiempo.

Los valores promedio del S&P 500 se ven más perjudicados por el aumento de los rendimientos —y más favorecidos por su caída— que en cualquier otro momento de este siglo. Sin embargo, el propio S&P se ve mucho menos afectado por el panorama de los tipos de interés, porque los grandes valores tecnológicos que componen gran parte del índice estándar ponderado por valor están a salvo de la Reserva Federal gracias a sus enormes reservas de efectivo.

Los mayores valores —Nvidia, Microsoft, Apple y Alphabet— se han visto impulsados este año en parte por el entusiasmo en torno a la inteligencia artificial, como comenté la semana pasada. Pero la inusual división tanto en valoración como en sensibilidad a los tipos de interés entre el S&P y el promedio de sus integrantes muestra hasta qué punto estos grandes valores están distorsionando las medidas utilizadas por los inversores "macro" que se centran en la economía y la Reserva Federal.

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La división de la valoración es clara. Si se divide el mercado en décimas por tamaño, la valoración de los grupos sube de forma relativamente constante a medida que aumenta el valor de las empresas. La valoración tampoco es tan vertiginosa: La acción mediana del S&P cotiza a 18 veces los beneficios futuros, frente a las más de 21 veces del índice dominado por las grandes tecnológicas. Para que quede claro, eso sigue sin ser barato según los estándares históricos.

La sensibilidad a los tipos de interés puede medirse comparando el S&P 500 convencional, que da más peso a las grandes empresas, y la versión de igual ponderación, que trata a los pequeños de la misma manera que a los grandes para medir el valor medio. El S&P convencional ha subido más de un 10% este año hasta el viernes, mientras que la versión de igual ponderación ha subido menos de un 5%.

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La relación con los rendimientos de los bonos también está dividida, ya que la acción promedio está más fuertemente vinculada a los rendimientos de los bonos —sube cuando bajan, y viceversa— que en cualquier otro momento desde 1999 en un periodo de 100 días. La brecha entre esta correlación y la del S&P convencional, que tiene un vínculo mucho más débil con los rendimientos del Tesoro, no tiene precedentes en los datos que se remontan a 1990. Aparte de por la IA, creo que esto se explica mejor si tenemos en cuenta los beneficios empresariales y los tipos de interés y, en menor medida, la preocupación por la economía.

Las grandes tecnológicas que dominan el mercado cuentan con enormes reservas de efectivo, mientras que las empresas más grandes optaron por asegurarse unos tipos de interés bajos durante largo tiempo refinanciando sus bonos antes de que la Reserva Federal empezara a subir los tipos en 2022. Las empresas pequeñas tienden a no tener reservas de efectivo con las que ganar suculentos intereses de ahorro y tienen más necesidad de emitir bonos para obtener efectivo. Las más pequeñas ni siquiera tienen acceso al mercado de bonos, una de las razones por las que el índice Russell 2000 de empresas más pequeñas se ha quedado tan rezagado respecto al S&P este año, con una ganancia de sólo el 1,6%.

Las empresas pequeñas tienden a no tener reservas de efectivo y tienen más necesidad de emitir bonos para obtenerlo.

Los inversores preocupados por la subida de los tipos de interés a largo plazo han evitado los escalones más bajos del S&P, incluso cuando los valores más grandes han tenido buenos resultados. En los días en que caen los rendimientos de los bonos —como el jueves, cuando se desplomaron—, los valores más pequeños, sensibles a los tipos, suelen tener buenos resultados.

Pero el propio S&P se ve arrastrado por el enorme peso de sus valores dominantes, las grandes tecnológicas, por lo que el jueves el índice tuvo un mal día, aunque sólo cayeran 139 valores. Lo contrario ocurrió el viernes, cuando los rendimientos de los bonos cayeron bruscamente y los miembros más pequeños del S&P subieron más de un 1,5%, mientras que el índice en su conjunto subió sólo la mitad, ya que sus miembros más grandes lo frenaron.

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El fenómeno de los grandes valores contra los pequeños refleja las mismas distorsiones que observamos en toda la economía. Si la Fed va a esperar más tiempo antes de recortar, como han sugerido varios responsables políticos en las últimas semanas, habrá más presión sobre las partes de la economía que ya están luchando contra los tipos altos. Los prestatarios más pobres y jóvenes ya están sintiendo la presión de unos tipos más altos. Esto lastra el crecimiento: Los datos económicos llevan un mes por debajo de las previsiones, según el índice de sorpresas económicas de Citigroup. Las ventas de las grandes tecnológicas no deberían verse afectadas por una ralentización a menos que sea realmente grave, a diferencia de lo que ocurre con los principales minoristas, empresas financieras y productores de bienes.

Lo extraño de la reacción del mercado este año es que es casi exactamente lo contrario de lo que ocurrió en 2022. Entonces, los valores de las grandes tecnológicas se desplomaron cuando los inversores redujeron sus exageradas valoraciones, arrastrando al S&P a una caída del 19% a lo largo del año. Mientras tanto, la media de las acciones bajó sólo un 13%, ya que las empresas más pequeñas y menos valoradas se consideraron menos dependientes de los beneficios futuros, que tienen menos valor en un mundo de tipos más altos.

El fenómeno de los grandes valores contra los pequeños refleja las mismas distorsiones que observamos en toda la economía.

¿A qué se debe esta diferencia? El entusiasmo por la IA compensa el impacto de la valoración. La sacudida de los tipos este año —de esperar seis recortes de la Fed a sólo uno o dos— es de una escala diferente a la de 2022, cuando los tipos se dispararon de cero al 4,5%. Además, los inversores se han percatado de la deuda a largo plazo y de las reservas de efectivo que protegen a muchos de los grandes valores.

Los inversores ajenos al sector de las grandes tecnológicas hacen bien al preocuparse por la subida de los tipos. Para los que buscan gangas, la elevada valoración del S&P oculta el hecho de que sus 50 miembros más pequeños son casi tan baratos, a una mediana de 15 veces los beneficios futuros, como lo era el índice en su conjunto en el cénit del pánico del COVID-19 en 2020.

Si se producen recortes de tipos, los más pequeños deberían tener por fin la oportunidad de hacer sombra a las grandes tecnológicas.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo