Los tiranos benévolos están de moda en la bolsa, pero nada es para siempre

La democracia tiene sus inconvenientes, pero a largo plazo sigue siendo lo mejor que tenemos, tanto para las empresas como para los países. Winston Churchill bromeó una vez diciendo que "la democracia es la peor forma de gobierno, salvo todas las demás que se han probado de vez en cuando". Lo que es cierto para los países suele serlo también para las empresas.

Excepto últimamente. Las dictaduras empresariales están de moda. Las empresas en las que los fundadores y directores ejecutivos se aferran a acciones con derecho a voto especial, como Meta Platforms y Alphabet, o dirigen consejos de administración como su feudo personal, como Tesla, de Elon Musk, están funcionando notablemente bien.

Uno de los principales mercados bursátiles que ha quedado rezagado por el dominio de los déspotas es Londres. En su día rival de Nueva York, ha perdido cotización en favor de Estados Unidos, donde los fundadores pueden mantener el control utilizando acciones de doble clase con votos adicionales, algo difícil de hacer en el Reino Unido. Las estrictas normas británicas sobre transacciones con partes vinculadas también ahuyentan a propietarios como SoftBank Group y Arabia Saudí, cuyas empresas insignia cotizan a menudo junto con empresas vinculadas.

Ahora, Gran Bretaña está cambiando las normas para atraer a más aspirantes a dictadores corporativos. Su regulador financiero está eliminando este mes las protecciones a los accionistas en un esfuerzo por atraer de nuevo las OPV a la venerable Bolsa de Londres.

Uno de los principales mercados bursátiles que ha quedado rezagado por el dominio de los déspotas es Londres

La esperanza es que a los propietarios de las empresas les guste más Londres si pueden mantener el control, mientras que a los directivos les gustará más Londres si no tienen que pedir siempre permiso a los molestos accionistas para hacer cosas.

La realidad es que probablemente no supondrá una gran diferencia para Londres a corto plazo, ya que los problemas de Londres, ahora que su política salvaje se ha calmado, se deben principalmente a la falta de inversores nacionales en acciones. Pero el cambio demuestra dónde reside el poder en estos momentos. En Estados Unidos, los inversores se han mostrado encantados de comprar empresas en las que los fundadores mantienen el control, o actúan como si así fuera. Los dictadores benignos están de moda.

Gran Bretaña está cambiando las normas para atraer a más aspirantes a dictadores corporativos

Esto no es necesariamente un desafío a la doctrina de Churchill. Es cierto que es mucho más fácil hacer las cosas cuando no hay que preocuparse por la reelección. Pero sin democracia, los líderes no pueden ser expulsados cuando dejan de ser benignos.

La historia del éxito empresarial se ajusta perfectamente a este modelo. Los fundadores que consiguen crear, ampliar y sacar a bolsa una empresa suelen ser bastante buenos. No es de extrañar que a los accionistas les guste dar rienda suelta a los fundadores de éxito, evitando todas las restricciones habituales de gobierno corporativo diseñadas para evitar los vuelos de fantasía de un CEO desbocado.

Además, los fundadores se juegan gran parte de su fortuna en acciones, a diferencia de los empleados que ocupan los puestos directivos en la mayoría de las grandes empresas. Puede que sus caprichos no siempre funcionen, las empresas moonshot de Alphabet han perdido dinero en su mayoría, pero son parte del objetivo de invertir con un fundador que promete crecimiento.

Los fundadores se juegan gran parte de su fortuna en acciones, a diferencia de los empleados que ocupan los puestos directivos

Los problemas vienen después. Normalmente, un consejero delegado está limitado por el consejo de administración, elegido democráticamente por los accionistas. Si el consejo no mantiene a raya al CEO, entre los errores más comunes están las adquisiciones que destruyen valor y las nuevas y costosas sedes corporativas, los consejeros pueden ser destituidos.

En las empresas que dan más votos al fundador, resulta difícil o imposible cambiar el consejo, por no hablar de echar al CEO. Y si los caprichos se descontrolan, o si el consejero delegado empieza a dirigir la empresa en su propio beneficio en lugar de en el de los accionistas en general, poco pueden hacer los inversores aparte de vender, como hicieron cuando Mark Zuckerberg, que controla Meta mediante acciones con voto especial, empujó a la empresa a gastar miles de millones de dólares en el metaverso.

Los académicos estudian este fenómeno analizando casos en los que cotizan tanto acciones con derecho a voto como acciones sin derecho a voto. Durante la primera docena de años, tras una OPV, las democracias corporativas y las dictaduras tienden a cotizar en línea.

En las empresas que dan más votos al fundador, resulta difícil o imposible cambiar el consejo, por no hablar de echar al CEO

Después de eso, los beneficios de una dictadura corporativa benigna disminuyen, y las acciones que tienen plenos derechos de voto cotizan con una prima significativa, según un estudio de 2019 de 920 empresas realizado por Hyunseob Kim, de la Reserva Federal de Chicago, y Roni Michaely, de la Universidad de Hong Kong y el Instituto Europeo de Gobierno Corporativo.

Esto tiene sentido. Los intereses de los fundadores y los inversores externos están alineados cuando una empresa es pequeña y de rápido crecimiento, ya que ambos se benefician principalmente de su crecimiento. Cuando la empresa es grande y de crecimiento lento, el fundador tiene menos incentivos para promover el crecimiento y más razones para intentar obtener los beneficios del control, por ejemplo, fijando los salarios o adjudicando los contratos. Sus intereses ya no están alineados.

Las fuerzas del mercado han puesto a prueba la prohibición total de las acciones de doble clase en Londres, pero ha fracasado porque las empresas se han limitado a cotizar en otro mercado, normalmente el Nasdaq. Gran Bretaña tendrá ahora un régimen de gobierno corporativo que hace recaer más sobre los accionistas la responsabilidad de protegerse a sí mismos.

Las fuerzas del mercado han puesto a prueba la prohibición total de las acciones de doble clase en Londres, pero ha fracasado

Así es como debe ser. Pero hay límites porque mucho dinero se gestiona de forma pasiva. A los grandes fondos de pensiones del Reino Unido les gustó la prohibición de las acciones de doble clase y ahora están presionando a los proveedores de índices para que modifiquen sus normas y reduzcan la exposición de los índices a las acciones sin voto.

"Los inversores activos pueden votar con los pies, pero los inversores en índices se ven obligados a comprar las empresas incluidas en su índice", afirma Caroline Escott, responsable en funciones de propiedad sostenible de Railpen, que gestiona las pensiones de los trabajadores del ferrocarril.

En Estados Unidos se ha demostrado que, una vez implantadas las acciones de doble clase, es difícil deshacerse de ellas. Las OPV más demandadas podrán seguir fijando sus propias reglas, y a los fundadores les gusta mantener el control. Cuanto más prosperen las empresas de perfil alto con acciones de doble clase, más difícil será resistirse a la idea de que no es un problema.

En Estados Unidos se ha demostrado que, una vez implantadas las acciones de doble clase, es difícil deshacerse de ellas

Pero las acciones de doble clase acabarán siendo un problema. Los accionistas tienen que preocuparse de que los hijos del fundador, y sus hijos, sigan teniendo el control dentro de unas décadas. Una idea sería exigir sólidas cláusulas de extinción para las acciones con derecho a voto de los fundadores en la OPV. Claro, que el fundador mantenga el control durante muchos años. Pero no para siempre.

El Reino Unido ha establecido sus normas para que los inversores institucionales anteriores a la OPV no puedan conservar acciones con derecho a voto adicionales durante más de 10 años después de una OPV. Las normas no dicen nada sobre los fundadores, pero podrían ser un empujón útil para que los fondos de pensiones insistan en cláusulas de extinción más amplias.

La democracia tiene sus inconvenientes, pero a largo plazo sigue siendo lo mejor que tenemos, tanto para las empresas como para los países.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal